Goldman Sachs' heavyweight report: The most severe shortage of memory chips in fifteen years is approaching, and even a collapse in consumer demand cannot stop it

高盛大幅上調了 DRAM 供應短缺預期。

最新預測顯示，2026 年和 2027 年 DRAM 供不應求幅度將達到 4.9% 和 2.5%，遠超此前預期的 3.3% 和 1.1%。其中，2026 年的供應短缺將是過去 15 年以來最嚴重的一次。

驅動這一緊張局面的核心因素在於服務器需求的爆發式增長。

高盛將 2026 年/2027 年服務器 DRAM（不含 HBM）需求預期上調 6%/10%，預計這兩年的增長率將分別達到 39% 和 22%。如果將 HBM 計算在內，服務器相關 DRAM 需求將佔全球總需求的 53% 和 57%，服務器已成為 DRAM 需求最重要的驅動力。

與此形成鮮明對比的是，高盛下調了 PC 和智能手機的 DRAM 需求預期。

移動 DRAM 需求增速預計將從過去幾年的高兩位數大幅放緩至 2026 年的 7%，PC DRAM 需求增速也僅為 5%。高盛將 2026 年/2027 年移動 DRAM 需求預期下調 7%/7%，PC DRAM 需求預期下調 3%/5%，主要反映全球團隊下調的出貨量預測以及因存儲器成本快速上漲導致的單機容量下調。

供應端方面，高盛預計 2026 年/2027 年全球 DRAM 供應增長 21%/19%，較之前預期僅小幅上調。

核心原因在於主要供應商的潔淨室空間有限，短中期內難有大幅產能增長。只有三星 P4 廠有足夠靈活性增加新產能，而 SK 海力士的 M15X 潔淨室空間主要用於 HBM。三星 P5 和海力士龍仁工廠可能要到 2027 年下半年才能量產，這意味着在此之前供應上行空間有限。

NAND 市場的供需格局同樣大幅收緊。高盛預計 2026 年/2027 年 NAND 供不應求幅度為 4.2%/2.1%，高於此前預期的 2.5%/1.2%。這將是 NAND 行業歷史上最大規模的短缺之一。

企業級 SSD 需求的強勁增長是主要推動力。高盛將 2026 年/2027 年企業級 SSD 需求預期上調 14%/14%，預計增長率將達到 58%/23%，在全球 NAND 需求中的佔比將升至 36%/39%。

分析師認為，英偉達在 CES 2026 上推出的 ICMSP（推理上下文存儲平台）架構將創造大量新增 NAND 需求。

基於每個 GPU 增加 16TB 存儲空間、每個 BlueField DPU 配備 512GB 板載 SSD 的配置，高盛估算僅 Rubin 平台就將在 2026 年/2027 年帶來 29EB/79EB 的增量 NAND 需求，佔總需求的 3%/6%。這一預測與 SanDisk 關於 2027 年 ICMSP 將帶來 75-100EB 新增需求的評論一致。

移動和 PC 端 NAND 需求則顯著疲軟。

高盛將 2026 年/2027 年移動 NAND 需求預期下調 6%/7%，預計 2026 年移動 NAND 需求將首次出現零增長。PC 端客户 SSD 需求預期也下調 1%/1%，2026 年同樣預計零增長，均為歷史最低水平。

供應紀律保持良好，高盛預計 2026 年/2027 年全球 NAND 供應增長 18%/18%。主要供應商將重點放在 DRAM 資本支出上，NAND 方面更注重技術遷移而非晶圓產能增加。有意義的 NAND 晶圓產能增加可能僅限於三星 P4 廠和鎧俠北上廠，但兩家公司都將繼續專注於向更高層數 3D NAND 遷移。

高盛將 2026 年/2027 年 HBM TAM（總體可尋址市場）預期上調 8%/9%，至 540 億美元/750 億美元（此前為 500 億美元/690 億美元）。上調主要反映 GPU 和 ASIC 的 HBM 需求改善。

特別值得關注的是 ASIC 需求加速。

與全球團隊對 ASIC 在服務器中加速應用的觀點一致，高盛將 2026 年/2027 年 ASIC 的 HBM 需求分別上調 27%/14%，而 GPU 的 HBM 需求僅上調 1%/5%。預計 ASIC 將在 2026 年/2027 年佔 HBM 需求的 33%/36%（此前預期為 28%/34%）。

供需方面，儘管高盛上調了行業 HBM 產能預期，主要由於三星和 SK 海力士提高產能擴張速度，但由於需求上調幅度更大，預計 2026 年/2027 年 HBM 行業供不應求幅度將達到 5.1%/4.0%，遠高於此前預測的 0.7%/1.6%。

高盛預計到 2026 年底，行業 HBM 產能將達到約 51.5 萬片/月（此前預期 48.5 萬片/月），2027 年底達到 59.5 萬片/月（此前預期 56.5 萬片/月）。三星 HBM 業務在去年下降 15% 的低基數上，2026 年預計增長 157%，收入將接近 150 億美元。SK 海力士在去年增長約 116% 後，2026 年增長將更為温和，但仍將保持約 52% 的市場份額領先地位。

高盛進行了詳細的 BOM（物料清單）成本分析，評估存儲器成本負擔的上升及其對需求的潛在影響。

對於智能手機，到 2026 年三季度，iPhone 的 DRAM 和 NAND 成本預計將達到總 BOM 的約 23%，為 2010 年以來最高水平，而 2025 年三季度為 10%。三星 Galaxy S 系列的存儲器成本佔比預計將達到約 29%，相比 2025 年三季度的 13% 大幅上升。

對於 PC，以戴爾 XPS 系列為樣本，存儲器成本預計到 2026 年三季度將達到總 BOM 的 17%，而 2025 年三季度為 7%。

然而關鍵的是，即使在高度負面的情景下——智能手機出貨量同比下降 11%（基準情況為-6%）、單機 DRAM 容量增長僅 9%（基準情況為 +14%）、PC 出貨量下降 10%（基準情況為-5%）、單機 DRAM 容量增長僅 5%（基準情況為 +10%）——2026 年 DRAM 需求增長仍能達到 21%，行業供不應求仍有 1.7%（基準情況為 4.9%）。

這一分析證實，雖然更高的存儲器成本可能導致 PC/智能手機需求破壞和 DRAM 內容採用率降低，但鑑於今年預期的顯著供應短缺，即使在高度負面情景下，DRAM 行業供需仍將保持緊張。

高盛重申對三星電子、SK 海力士、SanDisk、東京電子、Ulvac 和 Disco 的買入評級。

三星電子（買入，目標價 20.5 萬韓元）因其在傳統存儲器領域的超大敞口而成為關鍵受益者。

高盛預計 2026 年傳統 DRAM 定價將同比上漲約 176-184%，運營利潤率將達到 71%/66%（2026 年/2027 年），接近歷史最高水平。加上 HBM 業務的顯著改善，預計 2026 年營業利潤將同比增長逾四倍，達到 180 萬億韓元以上，ROE 將接近 30%，為過去 20 年未見水平。當前股價對應 2026 年市盈率 7.4 倍、市淨率 1.9 倍。

SK 海力士（買入，目標價 120 萬韓元）預計將實現空前的利潤率水平——2026 年 DRAM 運營利潤率接近 80%、NAND 超過 40%。憑藉在 AI 存儲器領域的穩固領先地位，公司 ROE 預計將超過 70%，為有史以來最高水平。

令市場意外的是，高盛將美光評級下調至中性，目標價 235 美元。理由是"大部分利好已被價格消化"。

儘管高盛認可美光在 HBM 產品路線圖上的持續執行能力，預計其將佔據快速增長、高利潤率市場約 20% 份額，但認為當前估值水平下風險回報大致平衡，且 2026 年 HBM 定價可能因供應商增加（如三星）而回調。

對於設備股，高盛強調東京電子（買入，目標價 4.3 萬日元）在領先 DRAM 製造工具中擁有相對較高市場份額，涵蓋 EUV 塗膠/顯影、電容蝕刻、批量沉積和超臨界幹法清洗工具。

在中小型股中，重點推薦 Ulvac（買入，目標價 8400 日元）作為 DRAM（特別是三星）資本支出的關鍵受益者。後端設備方面，繼續看好 Disco（買入，目標價 6.8 萬日元），該公司在 HBM 研磨和切割工具中佔據主導市場份額。