Hard asset rotation! Goldman Sachs: This round of commodity price increases resembles an "asset allocation shock" rather than a simple supply and demand story

2026 年初大宗商品在高波動中延續強勢，高盛認為資產配置正成為商品價格的主導變量。

據追風交易台，高盛在最新發布的研報中指出，這一輪行情的核心驅動力，已經明顯不同於過去十年的 “供需緊平衡” 或 “週期性復甦” 敍事，而更像是一場來自全球投資組合的 “硬資產輪動”。

高盛認為，投資者主動配置資金流入硬資產，本身就足以在短期內顯著推高商品價格，甚至令價格長期高於物理基本面所能解釋的水平。** 這意味着，商品市場的定價邏輯，正在從 “現貨供需” 轉向 “資產配置衝擊”。

從 “供需定價” 轉向 “資產配置定價”

高盛指出，2026 年初商品市場的強勢，已經很難用單一的供需邏輯來解釋。

在與機構客户的交流中，高盛發現，越來越多資金正在基於三類擔憂重新審視資產配置：宏觀政策的不確定性、地緣政治風險溢價迴歸、對通脹與貨幣購買力的長期焦慮。

在這一背景下，投資者開始從債券、輕資產股票等 “軟資產”，轉向具備實物屬性、歷史上在高通脹與不確定環境中更具防禦性的 “硬資產”，其中商品是最直接、流動性最高的表達方式。

高盛強調，這一過程並非短期交易，而是資產配置框架層面的變化。一旦配置行為成為主線，商品價格就可能在較長時間內脱離短期基本面。

為什麼投資者配置資金能顯著推高商品價格？

高盛給出的第一個關鍵解釋是：商品市場 “太小了”。

與股票和債券市場相比，大宗商品的體量極其有限。研報顯示，以未平倉合約規模衡量，全球銅市場的規模，僅相當於美國私人部門國債存量的極小一部分。

在這樣的市場結構下，即便是相對温和的資產配置資金流入，也足以在短期內造成顯著的價格衝擊。

高盛進一步區分了兩類投資者：主動型投資者（對沖基金、CTA、交易型資金）、被動型投資者（指數資金、養老金等長期資金）。

其統計結果顯示，真正驅動價格變化的是主動型資金的倉位調整。當這些資金集中加倉時，期貨價格迅速上行，並通過期現套利、庫存行為和生產決策，反向影響現貨市場。

高盛直言，只要金融資金的流量明顯超過產業套保與實物流量，價格在短期內被推高，幾乎不可避免。

為何 “硬資產輪動” 對金屬更有利，而非能源？

在所有商品中，高盛認為，貴金屬與銅，是本輪硬資產輪動的更直接受益者，而能源更多隻是階段性受益。

原因主要來自三個結構性差異。

第一，市場規模差異。除黃金外，白銀、鉑金、鈀金等金屬市場體量極小，邊際資金流入對價格的放大效應尤為明顯。這也是這些品種自 2025 年以來波動和漲幅都明顯高於能源的原因。

第二，供給響應速度不同。能源價格上漲往往會迅速刺激頁岩油等短週期供給，從而限制價格上行空間；而銅和貴金屬的供給高度剛性。高盛指出，銅礦從發現到投產平均需要約 17 年，貴金屬供給同樣對價格高度不敏感。

第三，儲存與期貨結構差異。能源更容易觸及儲存上限，一旦庫存累積，期貨曲線轉為深度正價差，投資回報會被迅速侵蝕；而易儲存金屬的展期成本長期受限，貴金屬甚至可以通過實物 ETF 完全規避展期損耗。

這使得，在資產配置邏輯下，金屬比能源更 “好拿”、也更 “耐拿”。

黃金：最純粹的 “硬資產配置表達”

在高盛看來，黃金是所有商品中，最直接、也最不受供給約束的硬資產配置標的。

黃金供給緩慢、對價格幾乎沒有彈性，地上存量遠超年度產量，這使其天然適合作為對沖政策不確定性和貨幣風險的中性資產。

高盛當前對 2026 年 12 月黃金的基準預測為 5400 美元/盎司，並明確指出，最大的上行風險來自私人部門進一步配置黃金。

其測算顯示：美國金融資產組合中，黃金配置比例每上升 1 個基點，金價將被推高約 1.5%。考慮到目前黃金 ETF 在美國私人金融資產中的佔比仍僅約 0.2%，高盛認為，配置空間遠未耗盡，且這一過程可能伴隨期權交易增加，放大波動。

銅與原油：價格已部分反映配置邏輯

對於銅，高盛維持長期看多立場（2035 年目標價 1.5 萬美元/噸），但在短期判斷上更為謹慎。

高盛認為，當前銅價已經高於基於庫存與需求推算的公允價值，並預計 2026 年四季度價格可能回落至 11200 美元/噸。不過，若硬資產輪動持續、資金再度集中加倉，疊加各國戰略性囤儲，銅價仍存在顯著上行風險。

相比之下，高盛對原油的判斷更為保守。儘管配置資金和地緣風險可能階段性推高油價，但供給反應更快、庫存結構更脆弱，決定了能源並非本輪硬資產配置的最佳長期載體。

價格 “高位停留” 或成為常態

在研報結尾，高盛給出了一個明確判斷：資產配置驅動的硬資產輪動，可能使部分金屬價格在更長時間內維持在高於物理基本面所能解釋的水平之上。

在高盛看來，當前銅市場已經呈現這一特徵，而貴金屬可能是下一階段的主要體現。

這也意味着，若仍僅從供需角度理解本輪商品行情，可能低估了金融資本在定價中的主導地位。

真正改變商品市場的，不只是供給和需求，而是全球資產配置正在發生的深層轉向。