"Annual sales of 400 million pieces!" After the "Labubu era," can POP MART's high growth be sustained?

泡泡瑪特 2 月 9 日公告顯示，2025 年公司全 IP、全品類產品全球銷量超過 4 億件，其中 THE MONSTERS 全品類產品全球銷量超過 1 億件。

泡泡瑪特 2025 年經歷了典型的 “單一超級 IP+ 品類突破” 式放量，營收同比接近三倍擴張，核心推力來自 Labubu 全球出圈，以及毛絨玩具顯著放大 IP 變現效率，最新的經營數據把市場關注點推向 “爆款之後”。

據追風交易台，滙豐環球研究分析師 Lina Yan 在報告中判斷，“Labubu 帶來的超高速增長會褪去，但平台能力會延續”，並將 2026 年定義為 “再定基” 的一年。瑞銀認為，數據有助於緩解市場對單一爆款依賴的擔憂，同時新 IP Twinkle 在 2026 年初開局強勁，為增長接力提供觀察窗口。

滙豐將泡泡瑪特目標價從 392.5 港元下調至 354 港元，瑞銀維持 326 港元，兩家機構均維持 “買入”。在 2 月 9 日收盤價 257.2 港元附近計算，對應隱含上行空間分別約 38% 與 26.7%，但共同的前提是，2025 年的爆發式增長難以原樣復刻。

對投資者而言，關鍵變量正在從 “搶購式加速” 轉向 “常態零售擴張 + 新品節奏”。滙豐下調 2026 年收入與利潤增速預測，指向會員復購強度回落與增速降檔，但也強調估值已在一定程度上計入 IP 生命週期風險，後續更看重新品孵化與全球化落地的執行力。

滙豐將 2025 年高增長拆解為兩根槓桿。按 IP 拆分，The Monsters（Labubu）收入同比約 +582%，收入貢獻被估算抬升至 47%（此前約 23%）。按品類拆分，毛絨玩具收入同比約 +720%，貢獻抬升至 60%（此前約 22%）。這使得泡泡瑪特的增長更接近消費品意義上的爆款週期，即 IP 熱度疊加新品類放量，帶來更高頻、更高客單、也更易傳播的產品形態。

但滙豐同樣強調 “剔除爆款後的底盤”。其估算口徑下，剔除 The Monsters 後，2025 年收入仍同比增長約 106%，剔除毛絨後，收入仍同比增長約 51%。這意味着，2025 年的增量高度集中，但公司原有業務盤子並未停滯。

在中國內地，最容易被忽略的增量來源是復購會員 ARPU。滙豐稱，2025 年內地收入增長中，復購會員（年購買次數>2 次）的 ARPU 提升貢獻 “接近一半”。結構數據指向 “供給偏緊” 階段的強購買強度：2025 年內地會員貢獻銷售佔比約 91%，重複購買佔比約 55.8%，重複購買人羣貢獻銷售佔比約 83%。這種由緊缺驅動的斜率，決定了後續一旦供需錯配緩解，增速下台階幾乎是邏輯必然。

滙豐對 2026 年的核心判斷是，“rush-to-buy” 效應退潮後，復購會員 ARPU 將正常化，從而把增長從爆發狀態拉回零售擴張的常態軌道。基於這一變化，滙豐將 2026 年營收增速預測從 30.6% 下調至 23.7%，淨利潤增速預測從 29.1% 下調至 21.3%，並削減 2026-2027 年盈利預測 11%-13%。目標價下調主要來自盈利預測下修，而非估值框架推翻，其 DCF 關鍵假設 WACC 10%、永續增長率 3% 保持不變。

在區域結構上，滙豐預計 2026 年 PRC 收入增速約 13.0%，海外約 35.7%。海外被視為對沖國內 ARPU 回落的核心緩衝墊，但邏輯也從 “起量” 走向 “鋪開”，更依賴線下點位執行：海外零售 POS 數量預計從 2025 年的 218 增至 2026 年的 331。對市場而言，這意味着增長的可見度更取決於選址、供給匹配、爆品節奏與本地化運營等細節。

風險也因此更偏 “執行側”。滙豐點名的擾動包括供應鏈跟不上需求、黃牛加價擠出真實消費者、股東配售帶來短期股價壓力、仿品影響品牌、與合作藝術家的獨家授權續約風險，以及進入新業務/併購導致資本錯配，另有競爭加劇與線下客流擾動等行業層面風險。

在估值層面，滙豐認為市場已在用估值壓縮消化 “Labubu 生命週期風險”。其依據是，自 2025 年初以來，公司一年期前瞻 EPS 上升約 394%，但基於一致預期的一年期前瞻 PE 較 2025 年平均水平回落約 45%，較 2025 年峯值回落約 65%。在這一背景下，滙豐更關注 “平台能力” 是否能持續孵化並全球化新 IP，而非單純押注爆款熱度延長。

瑞銀的 “接力觀察” 集中在新品與海外互動。其指出，新推 IP Twinkle 在 2026 年初表現強勁，情人節款在天貓和抖音分別售出 3 萬件和 4.6 萬件以上，春節款毛絨玩具在天貓首發當日售出超過 2 萬件。海外方面，Skull Panda x 小馬寶莉聯名系列在北美官網配送到家渠道售罄，Instagram 預告獲 46 萬點贊。瑞銀同時提示，美國等海外市場仍需加強消費者互動、本土 IP 與品牌建設，海外新員工比例較高、用户對多個 IP 的認知仍在培育。

兩家機構均將後續數據視為驗證點。瑞銀稱，年報及 2026 年一季度銷售數據將用於檢驗中國與海外市場，尤其是美國市場的環比表現。對於投資者而言，“後 Labubu 時代” 的核心問題不在於 2025 是否輝煌，而在於 2026 起能否用新品矩陣、海外點位擴張與更可持續的會員經營，接住從爆發到常態的增長切換。