"The AI War" cannot afford to lose! What does it mean for the market if the US stock market's Mag 7 burns its cash flow into negative this year?

當硅谷巨頭們的 AI 資本開支膨脹到接近全年現金流規模時，市場關心的已不再是 “值不值”，而是 “撐不撐得住”。

據最新公開數據顯示，谷歌、亞馬遜、微軟、Meta 四家超大規模雲廠商 2026 年合計資本支出指引約為6500 億美元。

若計入甲骨文（Oracle）與 CoreWeave，整體規模上升至7400 億美元。

這些數字不僅高於市場預期，而且是成倍級別的偏離。7400 億美元意味着什麼？

7400 億美元較 2025 年同比增長約70%；

它是 2025 年底市場一致預期（約 35% 的資本支出增長）的兩倍；

7400 億美元接近整個超大規模雲廠商體系全年經營現金流總量。

• 更值得警惕的是：高盛分析師 Shreeti Kapa 指出，如果達到這一水平，這種支出的強度將接近上世紀 90 年代互聯網泡沫巔峯時期佔 GDP 1.4% 的水平。雖然仍低於工業革命時期的強度，但在現代科技史上已屬罕見。

知名財經博客 ZeroHedge 分析寫道：

“這些數字如此之大，我們當時立即開玩笑説，把所有自由現金流都用來支付資本開支之後，Mag 7 在 2026 年（甚至更久）將根本負擔不起任何股票回購。”

現金流正在被 AI“吞噬”

錢都不夠股票回購了——現在看來這不再是玩笑，而是正在發生的現實。

高盛測算指出，若 2026 年資本支出達到 7000 億美元量級，這一數字將幾乎等於超大規模雲廠商的全部經營現金流。

美國銀行在更細緻的模型中得出結論：

微軟的孤獨：2026 年，只有微軟的經營現金流預計仍可覆蓋資本開支。

• Meta 的轉折點： Meta 已經暗示，它可能會在某個時間點從“淨債務中性” 轉變為 “淨債務為正”。

其餘公司：即便完全停止回購，自由現金流也將被耗盡。

美國銀行在報告中寫道：

“除微軟外，即使在第四季度不進行或放緩股票回購，其餘公司的現金流盈餘也將明顯縮減。”

這意味着，若資本支出繼續上調，現金餘額將快速下降，債務融資不可避免。而這將成為一個大問題。

AI 演變成債務泡沫：相關債務佔美國 IG 債市約 14%

隨着內部現金流不足以覆蓋支出，科技巨頭被迫大規模進入債市。

早在幾個月前，ZeroHedge 就曾警告：“AI 現在也是一個債務泡沫，且正悄悄超過所有銀行，成為市場上最大的板塊。”

彭博在最新一期《Credit Weekly》也寫道：

“大型科技公司正準備在人工智能上的支出遠高於投資者此前預期，而無論結果如何，資金管理人越來越擔心信用市場將受到衝擊。”

就在 2026 年 2 月 11 日之前的這一週，市場見證了瘋狂的一幕：

• 甲骨文（Oracle）： 發行了創紀錄的 250 億美元債券。即便其股價因現金流轉負和違約風險飆升而暴跌，這筆債券發行依然吸引了 1290 億美元的認購訂單。
• 谷歌： 在甲骨文發行一週後，谷歌緊隨其後，完成了一筆 200 億美元的美元債券發行（原計劃 150 億美元）。這是其歷史上最大規模的債券發行，認購訂單超過 1000 億美元。谷歌甚至還在計劃發行罕見的100 年期債券——這是自上世紀 90 年代互聯網泡沫以來，科技公司首次嘗試此類發行。

為什麼要發這麼多債？因為光靠賣廣告和雲服務的錢根本不夠。

根據測算，全球數據中心在 2028 年之前所需的資本開支約為 2.9 萬億美元（這一數字還在增加）。而企業自身的運營現金流只能通過資本開支覆蓋其中的一半。

剩下的1.5 萬億美元缺口怎麼填？答案只有一個：債務。

這包括企業債、資產支持證券（ABS/CMBS）、私人信貸（Private Credit）甚至主權債務。

截至 2025 年底，AI 相關的投資級債務已佔美國 IG 市場的 14%，成為市場中最大的單一主題板塊，規模超過銀行業。

摩根士丹利預計，2026 年科技、媒體和電信行業的投資級債券發行規模或達到2.25 萬億美元，創歷史新高。

債市已經出現裂紋

儘管當前需求仍然強勁，但裂紋已開始顯現。

彭博數據顯示，上週美國投資級公司債利差擴大約2 個基點。甲骨文新發行的 250 億美元債券，在二級市場明顯跑輸國債。而當甲骨文宣佈賣股票籌資後，市場焦慮更是拉滿，其股價暴跌。

F/m Investments 首席執行官 Alexander Morris 表示：

“人工智能領域的投資熱潮如今確實吸引了不少買家，但上漲空間有限，容錯空間更是微乎其微。沒有任何一種資產類別能夠免於貶值。”

目前的均衡極其脆弱。市場處於一種 “自動駕駛” 狀態，只要 AI 的故事還能講吓去，債市的大門就敞開着。但一旦出現類似 2025 年 1 月 “DeepSeek 時刻” 那樣的衝擊，或者由於技術迭代導致巨頭護城河受損，債券市場可能會瞬間關閉。

軟件行業與私募信貸的連鎖反應

AI 不僅在吸乾巨頭的現金流，它還在摧毀傳統軟件行業的估值邏輯，而這給信貸市場埋下了最大的雷。

彭博指出，隨着 AI 工具不斷滲透專業服務領域，投資者開始重新定價整個軟件行業的增長前景。

AI 提效 = 軟件需求下降： 隨着 Anthropic 等公司推出針對專業服務的 AI 工具，投資者開始擔心 AI 將使許多 SaaS（軟件即服務）產品變得過時。既然 AI 能寫代碼、做報表，企業為什麼還要買昂貴的軟件許可證？

軟件公司債券遭拋售： 今年以來，軟件公司的槓桿貸款價格已下跌約 4%。

私人信貸（Private Credit）中招： 這是最危險的一環。

根據巴克萊的分析，軟件行業是商業發展公司（BDC，即上市的私人信貸基金）最大的風險敞口，約佔其投資組合的20%。該行在報告中指出：

“軟件是 BDC 投資組合中最大的行業敞口，約佔 20%，這使該行業對近期軟件股權和信用估值的下跌尤為敏感。”

當 AI 巨頭瘋狂燒錢建設基礎設施時，它們實際上是在製造一種可能殺死它們下游客户（軟件公司）的技術。如果軟件公司因為產品被 AI 替代而違約，持有它們大量債務的私人信貸市場將率先崩盤，進而引發連鎖反應。

囚徒困境：明知是泡沫，為何還要投？

面對高盛提出的 “投入太多，收益太少” 的質疑，為什麼谷歌、微軟、亞馬遜的 CEO 們依然選擇 “全速前進”？

答案在於博弈論中的 “納什均衡”。

這對於巨頭們來説，是一個經典的二元戰略選擇：

如果不投： 永久性的市場份額喪失。AI 基礎設施具有 “贏家通吃” 的動力學。如果你現在落後，就永遠追不上。就像當年 IBM 錯失雲計算一樣，面臨的是戰略性淘汰（Strategic Obsolescence）。

如果投了但過度了： 財務報表難看，利潤率壓縮，由於產能過剩導致回報週期拉長。但至少，你還活着，還留在牌桌上。

囚徒困境： 如果競爭對手投了而你不投，你將失去客户；如果你投了而對手沒投，你將贏得市場。因此，理性的策略永遠是投資。

正如高盛所分析的那樣，這種動態創造了一個納什均衡，即使近期回報被壓縮，持續的資本支出在個體層面也是理性的。

這就是為什麼即便面臨從 “淨現金” 轉為 “淨債務” 的風險，即便需要揹負數千億美元的債務，巨頭們也絕不會停下腳步。因為對於它們來説，市值的縮水（因財務狀況惡化）是可以忍受的，但存在的消失（因技術掉隊）是不可接受的。

結局推演：萬億利潤還是萬劫不復？

所有這一切的終局，取決於一個核心問題：投資回報率（ROI）。

高盛分析師 Shreeti Kapa 計算了一筆賬：

過去十年，大型科技巨頭產生的利潤通常是其資本開支的 2-3 倍。鑑於 2025-2027 年平均每年 5000-6000 億美元的資本開支，要維持投資者習慣的回報率，這些公司需要實現每年超過 1 萬億美元的利潤運行率。

而目前市場對 2026 年的利潤共識估計僅為 4500 億美元。

這是一個巨大的缺口。即使是最樂觀的策略師，也很難解釋每月 30 美元的訂閲費和偶爾的企業合同如何能在短期內讓巨頭的利潤翻倍。

高盛給出了兩種可能的結局：

牛市劇本（Cloud 2.0）： AI 採用率遵循雲計算的軌跡。亞馬遜 AWS 在 3 年內實現盈虧平衡，並在十年內達到 30% 的營業利潤率。如果 AI 能復刻這一路徑，當下的鉅額投入將帶來驚人的回報。目前的 1.5 萬億美元雲積壓訂單支持這一敍事。

熊市劇本（Global Crossing 重演）： 歷史表明，重大技術創新的先行者往往死在沙灘上（如光纖時代的 Global Crossing）。雖然今天的巨頭財力更雄厚，但目前的支出規模和不斷加劇的競爭表明，並不是所有的巨頭都能產生足夠的長期利潤來回報今天的投資者。

在這場豪賭分出勝負之前，債券市場的 “義警” 們（Vigilantes）或許會先醒過來。如果他們決定不再為這場盛宴買單，那麼這一輪由債務驅動的 AI 繁榮，可能會以一種非常劇烈的方式畫上句號。