What doubts lie behind the unexpectedly strong January non-farm payrolls?

美國 1 月非農就業數據全線超預期，但機構普遍認為，在年度基準修正揭示去年就業虛高、行業增長高度集中的背景下，勞動力市場修復基礎仍不牢固。

銀河證券指出，1 月就業增長仍高度集中於醫療等少數行業，結構性特徵未見改善，景氣持續性有待觀察。華泰證券維持美聯儲 6 月前暫停降息的判斷，稱就業市場下行風險雖有所緩解，但數據改善的可持續性仍需進一步驗證。

數據發佈後，市場對 2026 年全年降息的定價收窄 8 個基點至 52 個基點，2 年期與 10 年期美債收益率分別上行 7 個基點和 5 個基點。分析師認為，1 月數據為聯儲 “按兵不動” 提供新的佐證，但並未實質性改變政策路徑。

就業增長集中於少數行業

華泰證券表示，1 月就業增量仍集中於醫療、零售、建築等少數行業，景氣持續性有待觀察。國聯民生證券進一步指出，就業復甦的行業廣度依然不足，1 月新增就業幾乎全部來自醫療保健及社會援助領域，這一結構特徵或制約整體生產力修復空間。

具體來看，1 月私人部門新增非農就業錄得 17.2 萬人，創 2025 年以來單月新高，但行業分佈高度不均。服務部門貢獻 13.6 萬人，其中醫療保健行業單月新增 12.4 萬人，較去年四季度月均 5.2 萬人的水平大幅跳升；零售業增幅有限，休閒酒店業邊際下行 4.4 萬人，金融活動淨萎縮 2.1 萬人。

商品部門方面，建築業新增 3.3 萬人，環比多增 3.7 萬人，或受近期地產邊際回温及 1 月天氣回暖提振；製造業小幅增長，採礦業略有收縮。政府部門就業邊際減少 2.6 萬人至-4.2 萬人，聯邦與州/地方政府分別下降 3.4 萬人和 0.8 萬人。

數據質量存在疑問

多家機構對 1 月非農數據的可信度表達保留意見。本次報告同步發佈 2025 年企業調查基準修正終值，數據顯示，2025 年 3 月非農就業水平值下修 86.2 萬人；2024 年 4 月至 2025 年 3 月週期內，月均新增非農就業下修 7.2 萬人至 7.5 萬人。

國聯民生證券指出，1 月非農數據歷來存在顯著季節性高估風險，近年同期初值下修幅度均在 10 萬人以上，或主要反映季調因子及數據模型偏差。

銀河證券進一步提及，BLS 在本期報告中首次啓用新的 “企業誕生 - 倒閉模型”，雖理論上可提升數據準確性，但亦可能對 1 月讀數形成短期擾動。新模型納入更多當期樣本信息，或加劇原本波動較大的 1 月數據震盪。

此外，BLS 每年 1 月例行依據人口普查局預測數據進行人口控制基準更新，但由於此前聯邦政府部分停擺，該項調整已推遲至 2 月非農報告發布時實施。這意味着 1 月家庭調查口徑下的就業數據仍沿用 2025 年 1 月的月度人口估計，後續 2 月數據與之或存在口徑不可比問題。

薪資與就業同步改善

1 月小時薪資環比增長 0.4%，較 12 月加快 0.1 個百分點，同比持平於 3.7%。銀河證券數據顯示，服務業薪資環比回升 0.41 個百分點至 0.41%，教育和醫療保健業加速擴張，信息業增速明顯放緩；商品部門薪資環比增速下行 0.03 個百分點至 0.29%，僅製造業錄得小幅回升。

失業率方面，1 月失業率較前月回落 0.1 個百分點至 4.3%，好於市場預期。華泰證券指出，在勞動參與率回升的背景下，失業率下行與 1 月以來首申及續申數據整體優於預期所反映的信號一致。勞動參與率超預期上升 0.1 個百分點至 62.5%，周均工作時長亦超預期增加 0.1 小時至 34.3 小時，顯示勞動力利用強度有所提升。

聯儲政策展望

儘管 1 月非農數據全線超預期，多家機構對其可持續性持審慎態度，普遍維持美聯儲 6 月前暫停降息的判斷。

華泰證券指出，儘管就業市場下行風險明顯下降，1 月非農及首申數據整體改善，但數據持續性仍有待驗證，預計美聯儲將在 6 月前按兵不動，待新主席就任後視情況降息 1—2 次。

國聯民生證券認為，在經濟數據修復與政策獨立性雙重考量下，鮑威爾短期內暫緩降息的必要性較高。後續降息預期的進一步釋放，取決於勞動力市場是否軟化、通脹上行幅度能否放緩，以及候任主席沃什的政策表態。

銀河證券同樣表示，當前通脹整體温和、就業數據持續性存疑，聯儲大概率在 6 月會議前保持觀望。降息對就業市場的拉動效應能否延續，仍需後續數據驗證。

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