A $148 billion bet: Why does Goldman Sachs believe the market has misread Microsoft's capital expenditures?

自 1 月 28 日財報發佈以來，微軟股價已累計下跌約 15%，市場擔憂聚焦於兩大核心問題：一是資本支出大幅上修但 Azure 增長指引未同步提升，投資回報率邏輯受到拷問；二是 Office 365 業務面臨新一代 AI 工具競爭威脅。高盛在最新報告中表示，市場短期擔憂掩蓋了微軟中期戰略的合理性。

據追風交易台，報告指出，微軟正在主動調整算力分配結構：用於內部研發及 Copilot 的比例已從約 10% 提升至 20%。若將新增 GPU 容量全數投入 Azure，其二季度 Azure 增速可達近 40% 區間，這意味着部分增長潛力被戰略性後置。

資本開支方面，2026 財年預計達 1480 億美元，較 2022 財年增長 400%。當前算力分配格局約為 70% 用於 Azure，30% 投向 Copilot 及內部研發；新增 GPU 的分配比例則更趨平衡，接近 60/40。高盛認為，微軟將短期 Azure 收入讓位於長期戰略佈局，將在中期轉化為更強的護城河與回報。

"冰山模型"：可見與不可見的算力投資

高盛在最新報告中引入 “冰山類比” 框架，以解讀微軟當前的算力資本支出策略。所謂 “水面之上”，是指直接貨幣化並體現在 Azure 及 Office 365 季度業績中的算力投資；而 “水面之下”，則是當前尚未產生直接收入、但對微軟長期戰略至關重要的算力部署，這部分投資雖未反映在短期報表中，卻為未來的貨幣化預留空間。

微軟管理層表示，若將新增算力容量全數投入 Azure，其二季度增速按固定匯率計算將超過 40%。實際報告的增長率為 38%，高盛據此估算，若全部分配，Azure 增速可達低 40% 區間，相當於提升約 5 個百分點。這印證了微軟正在將部分算力戰略性後置，用於內部研發與 Copilot 等長期佈局。

算力分配更新：內部使用佔比顯著提升

高盛在最新報告中上調微軟內部使用的算力佔比，從約 10% 提升至 20%。這一調整基於二季度財報電話會的指引，以及對 Copilot 等第一方應用及頂尖工程師 token 使用量的最新跟蹤。微軟此前已表示將致力於開發處於絕對前沿的 AI 模型。

針對 2026 財年算力資本支出的用途，高盛建立細化框架：

• Azure AI 算力佔據最大份額，適用 4-5 倍 “算力/季度新增收入” 乘數，即每 1 美元資本支出可在下一季度轉化為 0.20 至 0.25 美元收入。該部分隱含 6 年生命週期毛利率低於當前 Azure 核心水平。

• 內部研發算力涵蓋員工 AI 採用、開發者算力需求提升及微軟 AI（MAI）內部模型開發。

• 應用算力包括按使用付費的 AI 算力及尚未貨幣化的 Copilot 算力（如 Bing 及免費 Copilot 應用），適用 3-4 倍乘數。

總體分配上，高盛估算 2026 財年總算力中約 70% 投向 Azure，30% 用於 Copilot 及內部用途。而在新增 GPU 的分配上，比例更趨平衡，接近 60/40。

內部分配增加的四大驅動因素

微軟算力需求正由四大結構性因素共同推升，資本支出結構隨之深刻演變。

首先，Copilot 採用率持續攀升。無論是微軟內部員工還是外部客户，對 Copilot 的依賴度正在提高，直接拉動算力消耗。

其次，內部研發力度顯著加大。微軟 2 月明確表示正開發處於絕對前沿的 AI 模型。藉助與 OpenAI 至 2032 年的 IP 訪問協議，公司將基於 OpenAI 模型的分支版本，構建針對自身領域數據的專用模型，重點服務於企業級 Copilot 應用。

第三，運營支出結構發生根本轉變。微軟預計未來運營支出增長將更多由資本支出而非員工數量驅動，因工程工作負載日益算力密集。員工使用內部 Copilot 亦需增量算力支撐。這一趨勢已體現在 2023 年 5% 的裁員及 2025 年的多輪人員調整中。

第四，軟件棧基礎算力水位整體抬升。客户對嵌入現有應用的 AI 功能已形成基本預期，不再接受單獨收費模式。對於微軟這類垂直整合的超大規模企業，這一變化直接體現為算力資本支出上升；而對於其他軟件公司，則轉化為向第三方 LLM 或超大規模雲服務商支付的 token 費用。

改善 Azure 市場情緒的路徑

未來幾個季度，隨着新增產能分階段上線，Azure 增長與第一方應用及內部研發之間的算力權衡將不再是零和博弈。這意味着微軟可以在不犧牲 Azure 增速的前提下，同步推進 Copilot 與前沿模型開發。

當前投資者面臨的核心障礙是信息披露不足。在資本支出強度持續上修而 Azure 預期反覆修正的背景下，市場亟需一個能夠區分 Azure 與其他業務資本支出的分析框架，從而對中長期增長及投資回報率建立更清晰的判斷。

高盛估算，微軟二季度約有 40 億美元 GPU 支出未直接關聯 Azure 或已貨幣化的 Copilot 業務。若將該部分算力投入 Azure，並使用 5 倍的 “算力/季度新增收入” 乘數（隱含三年回收期），Azure 可獲得約 3% 的上行空間，對應增速提升 5 個百分點，使二季度報告增長率升至 44%（按固定匯率計算為 43%）。

與其他超大規模雲服務商相比，微軟更多依賴自研內部軟件解決方案，這在一定程度上佔用了本可投放於 Azure 的產能。例如，微軟 AI 編碼工具採用率提升帶來的算力需求計入資本支出，而其他廠商若採購第三方軟件則體現為運營支出，這種結構性差異也影響了市場對 Azure 增長潛力的評估。

部分資金近期流向谷歌，主要基於三大因素：Gemini 的競爭定位、TPU 的潛在機會以及相對較小的應用業務敞口。值得注意的是，谷歌 2 月 4 日公佈 4Q25 業績後股價下跌，其 2026 年資本支出較市場預期高出約 50%，但電話會議同時提供了清晰的披露框架——60% 資本支出用於服務器，其中略超一半算力分配給雲業務。高盛認為，微軟若能提供類似維度的披露，將有助於投資者重建信心。

Copilot 投資的戰略合理性

微軟正通過差異化的交付機制，將 Copilot 打造為兼顧性能與成本的企業級 LLM 解決方案。Copilot 365 定價約為每用户每月 30 美元，集成多種模型；相比之下，ChatGPT Enterprise 定價約 60 美元，提供 GPT-4 無限訪問。個人用户或仍偏好後者的簡潔體驗，但企業在決策時需權衡性能與成本，並評估抽象層所帶來的長期戰略價值。

在情境智能方面，WorkIQ 正成為微軟展示差異化優勢的重要載體。該工具於去年 11 月 Ignite 大會發布，通過分析匿名化、聚合的 Microsoft 365 數據，揭示企業內部的協作模式與工作趨勢，為 AI 嵌入業務流程提供數據支撐。

微軟還展現出作為 “快速跟隨者” 的獨特戰略優勢。依託強大的分銷渠道、企業級安全能力及服務支持，微軟能夠將消費端已驗證有效的技術快速引入企業場景。過去三年多的實踐表明，企業軟件棧的迭代週期長，而管理層對 AI 落地的迫切需求，正促使企業尋求超越現有軟件棧的增量價值，這正是微軟切入的契機。

更重要的是，Copilot 已開始對 M365 商業雲收入增長形成實質性貢獻。該業務規模預計在 2026 財年達 890 億美元。剔除一次性項目影響後，M365 商業雲在過去三個季度保持穩定的收入增長，扭轉此前持續放緩的態勢。高盛認為，Copilot 的貨幣化正有效對沖 E5 升級週期進入尾聲以及低 ARPU 羣體（如地區市場、中小企業、一線員工）新增席位帶來的壓力。過去三個季度 ARPU 增長率提升至 10-11%，明顯高於前一年的 5-7%，也從側面印證了 Copilot 的採用正在加速。