New "Subprime Crisis"? The "Software Industry Loan Exposure" of US PE is Larger than Reported

美國私募信貸行業對軟件行業的實際貸款敞口可能遠超其披露水平。

2 月 13 日，據彭博對七家主要商業開發公司 (BDC) 的數千筆持倉進行審查後發現，至少 250 筆投資、價值超過 90 億美元的貸款未被貸方標註為軟件行業貸款，儘管這些借款公司被其他貸方、私募股權贊助商或公司自身明確定義為軟件企業。

這種分類差異不僅讓外界難以準確衡量信貸基金在軟件行業的集中度，也使得在 AI 顛覆傳統軟件商業模式之際，市場的脆弱性被低估。市場觀察人士指出，這種差異雖不一定意味着故意隱瞞，但確實暴露了私募信貸行業報告標準不一致、收費結構複雜以及估值自由裁量權過大等長期存在的弊病。

Raymond James Financial Inc.分析師 Robert Dodd 警告稱，現有的分類方式往往只涵蓋一般性軟件，嚴重低估了作為商業模式的軟件行業敞口，這種傳統的分類體系在 AI 時代已然失效。

目前，軟件行業貸款已成為 BDC 最大的單一行業敞口。據 Barclays Plc 估計，軟件貸款約佔 BDC 所持所有貸款的 20%，遠高於美國槓桿貸款市場中 13% 的比例。而在近期軟件股遭受重創、AI 初創公司如 Anthropic PBC 推出威脅傳統軟件服務的新工具之際，這一龐大且模糊的風險敞口引發了投資者對潛在 “新次貸危機” 的擔憂。

隱形的敞口：被重新定義的 “軟件公司”

彭博新聞社審查了由 Sixth Street、阿波羅全球管理公司（Apollo Global Management Inc.）、Ares Management Corp.、黑石（Blackstone）、Blue Owl Capital Inc.、Golub Capital 和 HPS Investment Partners 管理的 BDC 披露文件，發現在所有這些機構中，均存在將軟件公司歸入其他行業類別的現象。

以 Pricefx 為例，該公司在其網站上高調標榜自己為 “排名第一的領先定價軟件”，然而其主要貸款方之一 Sixth Street Partners 卻將其歸類為 “商業服務” 公司而非軟件公司。

Sixth Street 在文件中表示，公司按終端市場對投資進行分組，因此軟件不作為單獨類別顯示，儘管其承認許多投資組合公司主要提供軟件產品或服務，這也使其面臨該行業的下行風險。

此外，Apollo 將自稱為 “IT 管理軟件” 公司的 Kaseya 歸類為 “專業零售”，而 Blackstone 和 Golub 則將其歸入軟件類別。

更甚者，Golub 將自稱為 “後台餐廳系統軟件” 提供商的 Restaurant365 標記為 “食品產品”，與路易斯安那炸魚粉和 Bazooka 口香糖製造商並列；而 Ares 則將其歸入軟件和服務類持倉。

巴克萊策略師 Corry Short 指出，這種不一致性使得比較整個市場的軟件敞口變得異常困難。

分類標準混亂加劇風險評估難度

據彭博報道，這種分類上的混亂甚至存在於同一家公司內部。

Blue Owl 旗下最大的上市 BDC——Blue Owl Capital Corp.至少將四家公司分別歸類為 “化學品”、“基礎設施與環境服務” 和 “商業服務”，然而在其專注於科技的基金 Blue Owl Technology Finance Corp.中，這四家公司卻被明確標記為 “軟件”。

Blue Owl 發言人回應稱，每個基金的投資策略不同，因此行業分類可能存在差異，其目標是以一致的方式提供信息以便投資者理解風險。

由於私募信貸貸款通常是私下協商且交易清淡，缺乏獨立的價格發現機制或通用基準，基金經理賦予資產的標籤便具有了超乎尋常的重要性。

花旗全球信貸策略主管 Michael Anderson 表示，這加大了 BDC 經理正確評估、估值和分類這些資產的責任，因為這些貸款不公開交易，也不在投資者可獨立審查的廣泛跟蹤指數中。

AI 衝擊下的行業集中度隱憂

過去十多年來，受可預測收入流的吸引，另類資產管理公司大量湧入軟件行業。

Apollo 總裁 Jim Zelter 本月早些時候透露，在此期間約有 30% 的私募股權資金流入了該行業，且軟件行業約佔所有發起人支持的私募信貸的 40%。

然而，隨着 AI 技術的突破性進展，尤其是 Anthropic PBC 發佈的新工具開始威脅從金融研究到房地產服務的各個領域，市場對軟件業務未來的焦慮迅速升級。

標普北美軟件指數今年以來已下跌超過 20%，並在過去幾周內多次出現單日跌幅超過 4% 的情況。分析人士認為，在 AI 重塑軟件行業的背景下，私募信貸經理將面臨越來越嚴格的審查。

Raymond James 的 Dodd 指出，BDC 對同一筆貸款的不同報告方式製造了問題，這種不一致性掩蓋了真相。AI 革命正在徹底顛覆軟件及其商業功能，使得歷史性的行業分類指南變得不再適用。