The U.S. Supreme Court overturns "reciprocal tariffs," what will happen next?

最高法院否決 IEEPA 關税的法律基礎後，市場關注的焦點從 “關税還在不在” 轉向 “退不退款、怎麼換法條、貿易框架協議還算不算數”。

據央視新聞報道，美國最高法院當地時間 2 月 20 日裁定，特朗普政府援引《國際緊急經濟權力法案》（IEEPA）對美國進口商品加徵關税 “違法”。在隨後記者會上，特朗普回應稱將於當日簽署行政令，依據《1974 年貿易法》第 122 條實施 “10% 全球統一關税”，並宣佈開啓多項所謂的 301 調查。

並非所有關税都受影響

據追風交易台消息，滙豐最新研報援引判決要點稱，最高法院認定 IEEPA 並不授權總統以 “緊急狀態” 為由對進口普遍徵税。瑞銀在解讀中補充，首席大法官約翰·羅伯茨代表多數意見寫道：“IEEPA 不授權總統徵收關税。”

這意味着，2025 年特朗普政府用 IEEPA 搭建的關税體系——先對加拿大、墨西哥加税，隨後在 2025 年 4 月 2 日將 “互惠/對等關税” 擴展至幾乎所有貿易伙伴——核心法律支柱被抽走。

但並非所有關税都受影響。滙豐強調，本次裁決不影響已存在的：

• 232 條款（國家安全、行業性關税）
• 301 條款
• 201 條款（保障措施，如 2018 年太陽能）

關税重構而不是推翻

瑞銀認為，大多數 IEEPA 關税可以使用其他貿易授權進行重構，正如許多美國政府官員近幾個月所提到的那樣。

方案一：不尋求替代方案 政府可以選擇不替換被駁回的關税。在這種情況下，當前估計的 12.9% 的加權平均關税税率（WATR）將降至 7.2%。如果這種較低的關税水平持續下去（雖然瑞銀認為不太可能），該行估計今年實際 GDP 增長將額外增加約 0.2 個百分點，PCE 通脹將減少約 30 個基點。在 2027 年，這將增加約 0.1 個百分點的增長，並使 PCE 通脹減少約 20 個基點。

方案二：B 計劃（Plan B） 然而，正如該行之前指出的，鑑於政府將已實施的關税作為其政策議程的重要組成部分（包括最近與貿易政策掛鈎的投資交易）所付出的努力和重視程度，預計會有 “B 計劃”。政府還有其他選擇。

• 政府可以利用所謂的第 122 條款，在 150 天內實施 15% 的全面關税。
• 他們可能會利用現有的 301 條款調查結果

10% 全球關税只是過渡，301 調查才是下一張牌？

滙豐最新研報也顯示，特朗普已宣佈將依據 122 條款對所有國家 “一刀切” 徵收 10% 關税（“across the board”），並開啓多項 301 調查。

該行解釋，122 條款可用於應對國際收支問題，特點是：可在無需磋商期的情況下，對所有進口商品徵收最高 15% 的臨時關税，但最長只能實施 150 天。

• 無需像行業關税那樣先進行冗長磋商；
• 但最高只能臨時實施，期限最多 150 天；
• “對所有國家統一適用” 也意味着，它不太適合作為對單一國家施壓的談判槓桿。

滙豐的核心判斷是：122 條款更像 “過渡方案”。原因在於它 “全面適用”，難以像 IEEPA 那樣對單一國家進行 “隨時加碼/隨時撤回” 的談判威脅。更可能的路徑是：用 122 條款先頂住時間窗口，同時推動 301 調查完成，之後再切換到差異化税率體系。

退款會不會來？為何説它可能拖成 “多年訴訟”

市場最敏感的不是 “關税名義税率”，而是已徵關税是否需要退回、退多少、怎麼退。

滙豐引述估算稱，截至 2025 年末，IEEPA 關税帶來約1330 億美元收入；若相關收入被追溯性否定，潛在需要退回的規模可能高達約1750 億美元。

在最高法院意見分歧中，大法官卡瓦諾在反對意見裏提醒：“美國可能需要向繳納 IEEPA 關税的進口商退還數十億美元。” 他並直指法院 “沒給操作路徑”：“法院今天對政府是否、以及如何返還已收取的數十億美元，什麼都沒説。”

特朗普在記者會上則試圖淡化短期影響：“判決書沒有討論退款。” 他稱相關問題 “很可能要打兩年以上官司”，暗示政府短期內並無立刻大規模退款計劃。

瑞銀進一步提到，彭博報道稱，已有近1000 家企業在國際貿易法院（CIT）提起相關案件以確保退款資格；CIT 此前也曾表示即便關税已結算，法院仍可能通過再清算（reliquidation）方式下令退款。但關鍵在於：退款資格、範圍、節奏，仍需後續司法程序推進。

去年談成的那些 “雙邊框架協議”，還算數嗎？

滙豐提示：最高法院裁決本身並未明確處理過去一年與英國、歐盟、日本等達成的各類安排。卡瓦諾在反對意見裏只是提醒，裁決 “可能對這些貿易安排帶來不確定性”。

更棘手的是，這些多為 “框架協議” 而非完整貿易協定，總統並無單方面落地完整貿易協定的法定授權，框架協議本身未必具備強約束力。滙豐舉例稱，日本框架協議中 “降到 15%” 的税率，按其對行政令的理解仍屬於 IEEPA 體系之下——如果 IEEPA 關税被判非法，這些 “降税後的 IEEPA 税率” 可能也隨之失效。

特朗普的表態是：122 條款將 “統一適用”，但 “有些協議會保留，有些不會”。滙豐的一個解讀是：框架協議中的 IEEPA 税率可能被 10% 統一關税替換；而涉及 232 條款上限等內容的部分或仍可延續——前提是貿易伙伴繼續履行各自承諾。但如果失去 “更高 IEEPA 關税威脅”，部分國家可能會重新評估既有承諾。

對市場意味着什麼：財政—利率—美元—風險偏好四條線

1）財政：關税收入高增後，可能出現 “回吐風險”。

美國財政部數據顯示，2025 年關税收入合計2640 億美元（約佔名義 GDP 的 0.9%），顯著高於 2024 年的790 億美元（0.3%）。滙豐稱，若 IEEPA 相關收入被追溯推翻，理論上約1750 億美元可能 “進入爭議”。但美國財長貝森特在達拉斯活動上稱，隨着政府改用其他法律工具，預計 2026 年關税收入將 “幾乎不會變化”。

2）利率：核心是赤字與發債需求的邊際抬升。

滙豐認為，潛在退款與未來收入下降會增加既有高赤字壓力，推動收益率曲線更陡、互換利差趨緊；但短期波動可能被 “退款不確定 + 新關税路徑” 抵消，方向性走勢或相對受限。

3）美元：政策噪音抬升，偏軟邏輯強化。

滙豐稱，該裁決強化其 “美元偏軟” 的判斷。即便結果並非完全意外，但美國政策不確定性仍可能讓美元維持相對弱勢。

4）風險資產：滙豐 “風險偏好觀點不變”，甚至邊際利好。

滙豐認為裁決對其 “偏建設性” 的多資產觀點影響不大，反而因為替代工具不如 IEEPA 靈活，可能降低 “關税開開關關” 的反覆波動，對企業決策環境是邊際改善。

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