Demand for put protection hits a four-year high, Goldman Sachs traders: Professional investors are preparing for "some kind of breakthrough"

在市場表面平靜之下，專業投資者正以罕見的力度買入下行保護。高盛最新數據顯示，儘管標普 500 指數過去兩個月交易於歷史上最窄的區間之一，但機構投資者的交易行為卻更像是在應對 VIX 波動率指數達到 35 的極端情況——而目前 VIX 僅為 19。這種異常背離暗示，市場可能即將迎來方向性突破。

高盛交易員 Brian Garrett 在週末報告中指出，最新的機構活動——包括拋售、做空、降低總敞口和淨敞口——所顯示的防禦性"更像是 VIX 在 35 時的狀態"。標普 500 一個月期權偏度已升至四年來最陡峭水平，由下行看跌期權的昂貴和上行看漲期權的便宜共同推動。

數據顯示，長期資產管理機構本週淨賣出 40 億美元，本月迄今淨賣出 100 億美元，這是四年來最大的月度拋售傾向之一。對沖基金通過主經紀商渠道連續四周中三週淨賣出美股，其中科技、媒體和電信板塊佔淨賣出的 70%。全球股票上週錄得 2025 年 4 月以來最大規模淨賣出，主要由空頭交易驅動。

這種防禦性佈局的緊迫性源於關鍵技術位的臨近。高盛指出，gamma 值在小幅下跌時就會轉為負值，這恰好與該行 CTA 動量策略的觸發閾值重合。Garrett 強調這"極其重要"，意味着市場可能正準備反映個股層面已經持續一段時間的劇烈波動。

指數平靜掩蓋個股動盪

市場呈現出極端分化的特徵。過去兩個月，標普 500 的高低點收盤區間僅為 3.7%，不到 20 年中位數 8.6% 的一半，創下歷史上最窄的兩個月區間之一。

但在個股層面，情況截然不同。高盛數據顯示，單隻股票平均已實現波動率與指數波動率的價差剛剛突破歷史最高水平，平均個股的已實現波動率比指數高出約 25 個百分點。Garrett 表示，雖然指數層面"無聊"都不足以形容過去兩個月的走勢，但"身處戰壕中的投資者"的體驗卻完全相反。

這種背離正在引發專業投資者的警覺。高盛認為，投資者正持續降低風險，"感覺像是在為指數最終反映個股所釋放信號做準備"——即"某個東西必須讓步"。

機構投資者加速撤離

主經紀商數據揭示了機構行為的劇烈轉向。美國股票本週被淨賣出，且過去四周中有三週被淨賣出。科技、媒體和電信行業構成了 70% 的淨賣出，行業層面出現明顯分化：基金大舉拋售軟件和互聯網股，同時買入半導體和存儲芯片股。

在一個"什麼都沒發生"的周內，全球股票卻出現了去年 4 月以來最大規模的淨賣出，由空頭賣出驅動，多頭資金流入相對温和。總交易活動繼續增加，同樣幾乎完全由空頭賣出推動。11 個板塊中有 7 個被淨賣出，按美元計算，信息技術、通信服務、金融和材料板塊領跌，能源和醫療保健是淨買入最多的板塊。

長期資產管理機構的拋售尤為顯著。該羣體本週淨賣出 40 億美元，本月迄今淨賣出 100 億美元。Garrett 指出，這是四年來資產管理機構和純多頭機構最大的月度賣出傾向之一——其他大規模拋售月份出現在 2022 年 8 月（180 億美元）、2024 年 3 月（140 億美元）和 2025 年 3 月（220 億美元）。

期權市場轉向防禦

衍生品市場正發出明確的防禦信號。標普 500 一個月期權偏度交易於四年來最陡峭水平，反映了下行看跌期權的昂貴和上行看漲期權的便宜。一位高盛交易台人士表示：

"我們在交易大廳仍然沒有看到任何標普 500 看漲期權需求。"

這與專業投資者 delta 頭寸的配置方式一致——期權市場正變得更加防禦性。巨型科技股不再"飆漲"，散户投資者在買入上行期權方面顯示出疲態跡象。過去一個月，巨型股的看漲期權交易量已降至 2017 年以來的水平。Garrett 評論稱：

"當期權不再有效時，追逐看漲期權就不那麼有趣了（投資者會體驗到'時間價值衰減'的真正含義）。"

期貨市場也出現疲態跡象。高盛期貨團隊指出，此前爭相持有周期性敞口的勢頭開始出現疲憊跡象，羅素指數 delta 頭寸被清算——該頭寸此前是今年最受追捧的交易——這促使該團隊看好納斯達克 100 指數短期戰術性跑贏。

關鍵技術位考驗在即

gamma 動態構成了最直接的市場風險。Garrett 強調，隨着市場測試這一極窄區間的下限，gamma 值在"最小幅度的拋售"中就會轉為負值，這也恰好與高盛 CTA 動量策略的閾值重合。他寫道，這"極其重要"。

負 gamma 環境意味着市場下跌時，做市商和衍生品交易商需要拋售更多股票來對沖頭寸，從而加劇下行壓力。gamma 定位的演變正在成熟，因為波動率"收益"產品的增加，其影響已超過標普 500 到期日的影響。

市場即將迎來關鍵考驗。英偉達將於週三收盤後公佈財報，這可能成為觸發市場方向性突破的催化劑。