Goldman Sachs on AI Trading: Risks of "AI Infrastructure" in the Second Half, "Losers" of "AI Applications" Hard to Turn Around in the Short Term

當 AI 資本開支越衝越猛、估值越來越貴時，高盛提醒市場：真正的風險，往往出現在 “增速開始放慢” 的那一刻。

2 月 24 日，高盛全球投資研究在其策略報告《AI 交易的拓寬與收窄》中稱，近期 AI 交易波動顯著上升，背後兩股力量在拉扯市場：一邊是科技巨頭資本開支持續 “超預期”，另一邊是投資者對 “AI 顛覆傳統行業利潤池” 的擔憂快速升温。

受強勁的資本開支指引推動，存儲芯片概念股今年迄今平均大漲 55%；而受 “AI 顛覆論” 恐慌影響，軟件股則暴跌了 24%。同一個 “AI 主題”，在不同環節呈現出幾乎相反的行情。

高盛將這場劇烈波動的 AI 交易劃分為四個階段，而目前這四個階段的股價走向已經截然相反：

• 第一階段（算力龍頭，如英偉達）：正在面臨 “過度盈利” 的拷問，近期出現盈利預期大幅上調但股價橫盤的脱節現象。
• 第二階段（AI 基礎設施，如存儲、設備、服務器等）：受科技巨頭強勁的資本開支指引推動，近期持續暴漲，其中存儲股年內大漲 55%。
• 第三階段（AI 應用賦能，如軟件服務等）：因市場極度擔憂其傳統商業模式被 AI 顛覆，近期遭遇恐慌性拋售，軟件股年內暴跌 24%。
• 第四階段（AI 生產力提效，非科技行業）：由於實際的財務回報尚不清晰，近期股價一直橫盤整理。

面對這種極致分化，報告顯示，無論是當下暴漲的 “基建贏家”，還是暴跌的 “應用輸家”，當前都潛伏着各自的風險。

市場首先要消化的，是資本開支預期的 “再抬一檔”。

根據高盛彙編的共識預期，2026 年科技巨頭的 AI 資本開支將達到 6670 億美元。這一數字比四季度財報季開始時高出了整整 1270 億美元，同比增速高達 62%。

資本開支大幅上修的另一面，是自由現金流被擠壓。

報告強調：“超級雲廠商資本開支正走向在今年超過經營現金流的 90%，這一佔比甚至高於互聯網泡沫時期。”在更具體的測算裏，高盛指出 2026 年資本開支預計將佔科技巨頭經營現金流的92%。

為了填補鉅額資金缺口，巨頭們被迫大幅削減股東回報。2025 年，巨頭總體股票回購削減了 15%；用於回購的現金流比例從 2023 年初的 43% 驟降至目前的 16%。同時，甲骨文和谷歌等開始頻繁向債券市場伸手。

高盛預計，年內資本開支的絕對值仍有上修空間。由於甲骨文和微軟的財年在 5 月/6 月結束，即將到來的二季度財報季可能成為開支預期再次上修的催化劑。

但高盛警告，核心風險不在於 “絕對值”，而在於 “增速”。

“我們預計一致預期對超級雲廠商資本開支的估計仍有温和上行空間，但仍預計資本開支增速將在今年晚些時候見頂。”

而這一增速放緩，將成為 AI 基礎設施股的 “阿喀琉斯之踵”。

“AI 基建” 的下半年風險：開支降速與 “過度盈利” 陷阱

高盛強調：“一旦資本開支增速放緩，一些 AI 基礎設施股的收入增長和估值將顯得極其脆弱。”

邏輯很直接：基礎設施鏈條的訂單、收入與盈利往往對資本開支增速高度敏感；當市場從 “每季度都在加速” 切換到 “仍在增長但不再加速”，估值中最脆弱的部分往往是 “增長溢價”。

高盛直言，許多 AI 基礎設施相關板塊在過去幾年出現了顯著的估值倍數擴張，而歷史經驗顯示，投資者通常會給予 “增速放緩” 的公司更低估值倍數。

這也是報告主題中所謂 “殺估值” 的核心含義：哪怕盈利還在增長，只要市場開始擔心增長不可持續，倍數收縮就可能抵消盈利上修帶來的股價支撐。

在報告列舉的細分方向中，製造設備、服務器與網絡、晶圓代工與 IDM、電力與公用事業等領域估值普遍高於過去五年均值。

高盛認為，當前基礎設施內部的 “最新瓶頸” 集中在內存環節。

報告稱，主要內存股（如美光、西部數據、SK 海力士、三星）自 2025 年四季度初以來平均上漲約 145%，年內平均上漲約 55%。高盛認為，強需求與提價帶來的盈利改善，能夠解釋這輪上漲的大部分來源。

他們還指出，內存股平均遠期 P/E 約 12 倍，不僅低於大盤，也低於其自身五年均值，表面上看並不 “貴”。

但高盛緊接着用英偉達做了一個警告：當市場開始擔心企業處於 “過度盈利（over-earning）” 狀態時，股價可能不再跟隨盈利上修。

在 2022 年底到去年年中，英偉達的股價與盈利同步增長了 12 倍，估值倍數基本保持不變。但在最近的階段，邏輯變了。

高盛指出：“在過去五個月裏，儘管英偉達的遠期盈利預期大幅上調了 37%，但其股價卻基本持平。”

高盛把這種現象概括為 “over-earning（過度賺錢）” 的市場心理：當公司在週期高點表現過強，反而容易引來對競爭加劇與需求可持續性的擔憂，最終表現為 “盈利繼續強、但估值收縮”。

對交易層面而言，這意味着：即使基建鏈條短期業績繼續兑現，投資者也會開始更挑剔 “增長的二階導” 和 “倍數還能不能擴”。

高盛判斷，短期內科技巨頭之間的回報分化仍會持續。

因為在 2026 年上半年，資本開支季度增速大體穩定時，市場注意力會轉向 “AI 投入到底有沒有回報”。

報告給出一組直觀對比：科技巨頭自由現金流收益率約 1%，處於歷史最低水平；而標普 500 其餘公司約為 4%。

當自由現金流轉弱、轉換率下降時，資金自然會尋找替代選項。高盛直言，“投資者正在越來越多地把資金配置到其他地方”。

如果説基建層的矛盾是 “資本開支還能多快”，應用層的矛盾就是 “誰會被顛覆、誰能搶到新增收入”。

高盛判斷，AI 交易嚮應用層擴散是技術發展的自然路徑：基礎設施搭好之後，價值創造會從 “賣鏟子” 轉向 “改造商業模式”，並通過重塑利潤池來回收前期投資。

但這也讓股市結果更 “微觀化”。高盛強調，未來需要更依賴公司層面的判斷，比如競爭位置、進入壁壘、定價權。

報告中一句話點破應用層的核心不確定性：

“在最終競爭格局仍不確定的情況下，一家公司在被視為 AI 收入 ‘贏家’ 與遭遇 ‘被顛覆’ 擔憂之間，界限很細。”

一個直接結果是，投資者目前並沒有給很多上市公司 “AI 帶來新增收入” 過高估值。

高盛稱，“與我們的預期相反，投資者對上市公司 AI 增收的上行空間幾乎沒有定價；相反，來自私營公司的 AI 應用獲得了最多關注。”

報告列舉了多傢俬營公司產品進展：Anthropic 推出 Claude Cowork 工具（含法律、人力資源、商業服務插件）；Insurify 在 ChatGPT 內推出比價應用；Altruist 推出為財富管理客户制定個性化税務策略的工具。

這類案例強化了公共市場的一個擔心：即便 AI 帶來新增需求，新增收入也未必歸上市公司所有。

應用層的另一面，是顛覆敍事對估值的殺傷力。

高盛指出，過去幾周市場關注點集中在 “AI 顛覆風險”。

報告稱，軟件股在過去六週下跌約 23%，並且 “儘管短期盈利仍具韌性，投資者越來越在質疑行業的長期增長前景”。

高盛在這裏給出了非常明確的判斷：“對 AI 顛覆的擔憂在短期內很難被證偽。”

他們進一步指出：對於那些已被市場貼上 “可能被 AI 顛覆” 標籤的公司，股價要穩定，關鍵在盈利要先穩定；但 “這種顛覆不確定性短期內不太可能被解決”。

高盛把 “應用層輸家短期難翻身” 的條件講得很具體：“投資者要麼需要多個季度的證據證明業務韌性，要麼需要這些股票相對大盤更大幅度的估值下探，才會重新大規模參與。”

這也是當前軟件等板塊的尷尬之處：短期財報可能還行，但市場交易的是 “長期利潤池會不會被重分配”。

在如何觀察 “誰更容易被顛覆” 上，高盛給出兩個向量（並強調還有監管壁壘、市場勢力等其他維度）。

其一，勞動力對 AI 自動化的暴露度。

高盛稱，近期對白領崗位被替代的擔憂上升。

他們與經濟學家合作估算各公司工資支出中暴露於 AI 自動化的比例，並結合 “勞動力成本/收入” 的比值進行觀察。

高盛提醒，這個指標是 “雙刃劍”：AI 既可能提升效率，也可能替代崗位。

但在交易層面，過去 6 個月市場更獎勵 “暴露度低” 的行業，懲罰 “暴露度高” 的行業。

其二，有形資產強度（tangible asset intensity）。

高盛用 “（資產 - 現金 - 無形資產）/收入” 來度量資產強度，並構建行業中性、等權籃子。

他們觀察到，資產更 “重” 的公司近期明顯跑贏資產更 “輕” 的公司，而且幅度 “超出宏觀環境通常能解釋的水平”。

類似地，生產商品的公司也跑贏服務型公司。

對投資者而言，這兩條線索傳遞的並不是 “資產越重越好”，而是市場在用它們作為 “護城河/進入壁壘的替代指標”，來對抗應用層不確定性。

三大催化劑：高盛把 “拐點” 押在 2026 年下半年

高盛認為，要讓科技巨頭重新獲得市場領導地位，需要三個催化劑。

他們的基準判斷是：這些催化劑 “更可能在 2026 年下半年出現”。

首先，AI 收入必須加速。財報季的市場反應已經證明，只要收入增長超預期（如 Meta 大漲 10%），投資者就會對 AI 投資的回報率重拾信心。

其次，資本開支增速放緩帶來的自由現金流（FCF）見底的 “可見性”。高盛認為，由現金流一旦出現底部信號，市場可能重新用盈利而非現金流去定價，從而降低估值波動。

高盛解釋道：“資本開支增速放緩將讓投資者看到自由現金流觸底反彈的希望。這將促使投資者重新基於盈利能力來為這些巨頭定價。” 目前，巨頭們 24 倍的遠期市盈率僅處於過去 10 年的第 14 百分位，估值極具吸引力。

最後，宏觀順風的消退。高盛經濟學家預計，美國經濟的週期性加速將在年中見頂，並在下半年回落。當宏觀經濟紅利消退時，資金將不可避免地重新流向這些長期確定性極高的科技巨頭。

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