BREAKINGVIEWS-SpaceX’s nascent monopoly faces durability test

（作者是路透社 Breakingviews 專欄作家。文中觀點僅代表她個人。）

作者：詹妮弗·約翰遜

倫敦，2 月 26 日（路透社 Breakingviews）—— 投資於埃隆·馬斯克的公司，更多的是對他未來願景的信仰，而非對財務超越的押注。SpaceX 計劃發射一百萬顆衞星，作為太空中的分佈式雲服務器。這些軌道數據中心將利用太陽的能量來處理人工智能工作負載。為了實現這一目標，馬斯克認為他可能需要在月球上建立一個衞星工廠。他無疑需要大量資金——這就是潛在的 SpaceX 首次公開募股的意義所在。從本質上講，SpaceX 今天是一家盈利的衞星通信和發射公司，領先於潛在的競爭對手。路透社援引兩位知情人士的報道，稱馬斯克的集團去年在 150 億到 160 億美元的銷售額上產生了約 80 億美元的 EBITDA。Starlink，其衞星寬帶部門，佔總收入的 50% 到 80%。大約 50% 的隱含集團利潤率對於一家在很大程度上是擁有 1000 萬全球用户的寬帶供應商來説，令人印象深刻。在以 1 萬億美元估值的情況下，利用 SpaceX 最近與 Grok 聊天機器人制造商 xAI 合併時的估值，似乎該公司準備迅速佔領全球電信市場的一大份額。但現實是，衞星連接是對傳統網絡的補充——而不是替代品。大多數發達市場的消費者會發現，固定寬帶連接在家中滿足他們的需求，而 4G 和 5G 在移動中也很容易獲得。對衞星服務的需求來自那些電信公司難以覆蓋的人羣和地區。這並不是一個小市場，但它將變得擁擠。亞馬遜（AMZN.O）最近獲得了美國聯邦通信委員會的批准，計劃在其衞星星座中增加約 4500 顆衞星——使總數接近 8000 顆。目前已經發射了約 200 顆衞星，整個艦隊預計將在 2029 年前投入使用。與此同時，中國正在開發兩個自己的低地球軌道網絡：一個用於政府和安全用途，另一個面向國際客户，計劃總共發射數萬顆衞星。儘管 SpaceX 在衞星通信領域將以有效壟斷的身份上市，但其資金雄厚的競爭對手有能力和資源來削弱馬斯克的護城河。中國的太空努力得到了各種國有實體的支持，這應該會增強他們成功的機會。就亞馬遜而言，它正在設計用户終端，以降低生產成本。如果它將這些節省轉嫁給消費者，從而削弱 Starlink 的市場地位，它可能會獲得市場立足點。馬斯克最近的政治糾葛似乎也在理論上限制了 Starlink 在其本土市場以外的政府和國防業務的規模。2025 年 2 月，路透社報道，美國談判代表在試圖與烏克蘭達成一項關鍵礦產交易時，曾將 Starlink 接入作為籌碼。儘管馬斯克在 X 上否認了這一説法，但這一事件顯然讓烏克蘭的歐洲盟友感到不安，他們正在尋求對衞星服務的主權替代方案。為此，法國去年夏天向 Eutelsat Communications（ETL.PA）投資了 16 億美元——該公司運營 OneWeb 星座。法國政府現在是該集團的最大股東，該集團在低地球軌道上擁有約 600 顆衞星。德國和意大利也表示有興趣建立自己的星座，以進行安全的政府和軍事通信。如果馬斯克和美國仍被視為可靠的合作伙伴，這些措施甚至可能不會被提上日程。對 Starlink 持續主導地位的威脅也可能來自內部。馬斯克的 xAI 與火箭和衞星集團的最近合併使 SpaceX 面臨新的監管和財務風險。根據彭博社看到的文件，xAI 在截至 2025 年 9 月底的三個月內報告了 15 億美元的淨虧損，而在今年前九個月消耗了約 80 億美元的現金。這使得 Starlink 在收入和利潤方面的增長對合並後的集團顯得更加關鍵。此外，監管風險也存在，因為多個司法管轄區正在調查 Grok 聊天機器人，該機器人在社交網絡 X 上製作和傳播了色情圖像。

圍繞公司的所有噪音和有限的財務披露使得估值變得棘手。假設為了論證的目的，SpaceX 最近的 1 萬億美元合併價值中有 70% 歸因於 Starlink，這大致與其收入貢獻相符。這將意味着衞星部門的估值約為 7000 億美元。

Quilty Space 的分析師認為，Starlink 今年的收入可能達到約 160 億美元，EBITDA 為 110 億美元。在 7000 億美元的企業價值下，這將意味着前瞻性銷售倍數為 44 倍，EBITDA 倍數為 64 倍。這與超高估值的 Palantir Technologies（PLTR.O）在 2026 年收入的 42 倍和 2026 年 EBITDA 的 72 倍相當，因此與 Eutelsat 和 T-Mobile US（TMUS.O）及 Verizon Communications（VZ.N）等電信集團的個位數倍數相比，處於不同的層次。

誠然，老牌通信集團與 Starlink 相比幾乎沒有增長，這在某種程度上為馬斯克的業務提供了更高的 Palantir 風格倍數的合理性。即便如此，仍然很難讓數字成立。根據分析師的長期預測，考慮到增長預期，Palantir 的交易倍數略低於 2030 年 EBITDA 的 18 倍。如果將該倍數應用於 Starlink，這將意味着 SpaceX 的衞星部門需要在那一年產生 390 億美元的 EBITDA，以證明該部門 7000 億美元的企業價值。

相比之下，長期看好 SpaceX 的摩根大通認為，Starlink 的收入到 2030 年可能接近 500 億美元，按照 50% 的利潤率計算，這將意味着 250 億美元的 EBITDA。這令人印象深刻，但遠不足以支撐其估值。而且摩根大通的預測看起來非常像是一個藍天情景。即使馬斯克成功實現萬億美元的股市上市，這也不能保證一路順風。請在 Bluesky 和 LinkedIn 上關注 Jennifer Johnson。

全球絕大多數人口至少覆蓋有 3G 網絡。

Starlink 的寬帶收入預計今年將增長超過 50%。

（編輯：Rob Cyran；製作：Pranav Kiran）