Zhang Yidong: Hold on with Hengke for now, it's not the time to actively buy. First buy hard assets in Hong Kong stocks, then buy consumer goods

2 月 27 日，海通國際證券首席經濟學家張憶東在澎湃新聞首席連線欄目中，分享了對 2026 年 A 股、港股、美股的看法。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、2026 年開年兩個月，全球市場最大變化在於敍事邏輯的切換——價值與成長的權重發生轉移。

2、到了 2026 年，甚至可以説從 2025 年底開始，市場焦點，特別是海外，轉向了 “AI 焦慮症”——擔心科技進步帶來長期、巨大的不確定性。這是與前三年最大的區別。

3、當今世界主旋律已不再是和平與發展，而是進入風高浪急的國際秩序重構階段，對美國主權信用的擔憂加深......這預示着 2026 年全球宏觀將比 2025 年更復雜、更不平靜。

4、港股總體依然是處於初夏時節，但是現在遭遇了寒流（韓流），六月飛雪，所以有點冤。那怎麼讓韓流去除，與其等待韓國市場震盪還不如自己爭氣，聚焦於中國經濟的觸底穩步復甦。

5、從 “韓流” 衝擊角度，對港股影響已到後期甚至尾聲。第二點，對互聯網為代表的 “老經濟” 科技的厭惡情緒，如今也釋放得較為淋漓盡致了。

此次 AI 對它們的顛覆是客觀的。但問題在於，即便不作為科技股，而是作為消費股，以 “老經濟” 消費股估值看，也到了合理偏低的估值。故其下行做空動能正在衰竭。

6、我們對港股，無論恆科還是恒指，如今可將其當做一個消費品來看估值。

恆科如今還不是積極買入之時。但如今買港股，怎麼買？

就是按中國經濟復甦邏輯來買。第一階段買硬資產......

7、對馬年 A 股，趨勢看多，節奏穩健。所以 “登高穩行”，機會更聚焦性價比高的資產。

指數不再大起大伏，而是在制度紅利 “剎車油門” 下，震盪向上更明顯，穩中趨升更有序。

馬年 A 股不會像 2015 年暴力漲跌，而是更温和。系統性深跌風險不大，更多是中樞上移，階梯向上。這是制度紅利下的中國式長牛。

8、今年 A 股市場邏輯將從 2025 年信心改善帶來的估值提升，轉向中國基本面改善，轉向看業績。

今年投資一定要小心純粹炒小、炒妖、炒題材的概念炒作，難以為繼。反過來説，投資 A 股要聚焦有真實訂單、能兑現利潤、現金流健康的優質公司。

去偽存真是今年 A 股結構性機會的重要法寶。

9、今年美股更多是結構分化，從指數角度來説，是小年，小漲小跌，漲幅較去年收斂。結構性機會、賺錢效應均弱於 2025 年。

美股今年雖不是大熊市，但其性價比弱於非美市場，甚至我們認為會弱於中國市場。

張憶東，擔任海通國際證券執委會委員，股票研究部主管及首席經濟學家，證券從業年限二十餘年，他曾十餘次榮獲新財富最佳分析師第一名。

以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

開年兩月全球市場變局：敍事邏輯切換

俗話説 “亂世黃金”，金價連創新高，確實是重要信號。

2026 年開年兩個月，全球市場最大變化在於敍事邏輯的切換——避險與增長、價值與成長的權重發生轉移。

具體而言，2025 年全球市場主旋律是 “詩與遠方” 的憧憬，是科技進步驅動的風險偏好提升。

我們看到 2025 年全球股金雙牛——股票與黃金齊漲。全球主要股指，特別是恒指和上證指數，以美元計價表現領先，遙遙領先。黃金同步上漲，發達市場如美、歐股市也在漲。

總體看，全球股金同漲，背後是樂觀情緒，尤其對 AI 科技革命的憧憬，對未來全球勞動生產率提升的樂觀預期，這是 2025 年。

到了 2026 年，甚至可以説從 2025 年底開始，市場焦點，特別是海外，轉向了 “AI 焦慮症”——擔心科技進步帶來長期、巨大的不確定性。這是與前三年最大的區別。

原來科技一切都美好，現在進入 AI 焦慮時代。與此同時，地緣政治風險急劇升温。金價突破 5000 美元后，年初一度上衝 5600 美元，史詩級表現。

它進一步確認：當今世界主旋律已不再是和平與發展，而是進入風高浪急的國際秩序重構階段，對美國主權信用的擔憂加深。

近期，美國對委內瑞拉入侵、對伊朗施壓，以及特朗普關税反覆博弈，都大大提升了全球避險情緒和需求。這預示着 2026 年全球宏觀將比 2025 年更復雜、更不平靜。

這也要求我們投資時，注重組合的價值確定性，以及資產質量的硬度。

年初以來很明顯，硬資產領域，AI 出現巨大分化。有顛覆風險、至少 “不明覺厲” 無法證偽的領域，大幅調整下跌，尤其美股軟件、港股互聯網。

反觀 “鏟子” 越來越硬——日韓港新股次新股、A 股算力航天等硬資產，成為濃縮抱團所在。

另一個是價值確定性。低位週期核心資產捲土重來，王者歸來。這些都跟 2025 年大不同。

對 2026 年，我關注四個字：“登高穩行”。行情位置比 2025 年高，但國際環境複雜性和科技浪潮不確定性有所升温。但我們依然認為，無論海外還是中國市場，依然適合專業投資者，大有可為。

美股：性價比不如新興市場，也不如 A 股、港股

美股表現，一言蔽之，不如新興市場，不如日韓，甚至我認為也不如 A 股和港股。

雖然港股開年被動，但年底以美元計價看，我們依然認為中國股市好於美國。

回到美股，最大問題就是貴了、擁擠了。美國三大股指估值倒數反映的潛在回報率，與無風險收益率差值反映的風險溢價，均在歷史低位。

過去幾年全球搞 “美國例外論”，美股集萬千寵愛。現在趨勢反轉，資金全球配置將更多配向非美。

美國經濟今年是 “弱復甦”，從去年軟着陸走向今年弱復甦。基本面使美股今年不是大熊市，不是系統崩盤，不是 2000 年或 2008 年，因美國經濟仍有韌性。但弱復甦下，估值和風險溢價已透支樂觀預期。

今年美股更多是結構分化，從指數來説，是小年，小漲小跌，漲幅較去年收斂。結構性機會、賺錢效應均弱於 2025 年。美股今年雖不是大熊市，但其性價比弱於非美市場，甚至我們認為會弱於中國市場。

美股盈利弱復甦，估值強受壓，今年整體屬於屬於震盪期，資金將從美股更多向新興市場分流。

A 股：趨勢看多，中樞階梯向上，市場邏輯從估值提升轉向看業績

接下來聚焦中國市場。

對馬年 A 股，趨勢看多，節奏穩健。所以 “登高穩行”，機會更聚焦性價比高的資產。

從指數看，可按名義 GDP 三倍左右衡量。

指數不再大起大伏，而是在制度紅利 “剎車油門” 下，震盪向上更明顯，穩中趨升更有序。

我們總體認為，馬年 A 股不會像 2015 年暴力漲跌，而是更温和。系統性深跌風險不大，更多是中樞上移，階梯向上。這是制度紅利下的中國式長牛。

從投資邏輯，第一，要對中國有信心，對中國經濟、股市有信心。

新三角支撐已在 2025 年形成：制度紅利系統釋放、中國經濟見底回暖、中國社會財富向權益資產戰略遷移。

我們其實不用管海外市場，更主要圍繞中國邏輯講好中國故事。

第一，堅定信心，三角支撐 2026 年繼續發力。

第二看結構。今年很重要是 “十五五” 規劃。圍繞規劃，按國家戰略方向、產業政策，引導全社會財富向哪裏投資，哪裏就是熱土，這是一個結構性方向。

另一個方向是低位資產，在 “人跡罕至” 處找景氣反轉，即 “老樹開新花”。

一方面找價值確定性，即 “老樹開新花”、人少的地方，已經很安全，像可轉債下行有限。向上，若中國經濟築底復甦，PPI、CPI 改善，低位資產就有強爆發性，有股性向上期權。

另一方面是 “硬度”，即資產硬度。硬度是按時代能量、國家政策導向賦予的動能、引導力。若再疊加海外科技邏輯吻合，則形成疊加效應。所以要關注資產硬度和價值確定性。

對 2026 年，我們總體認為中國資產仍有較好性價比。海外對中國資產定價絕對偏低，對經濟復甦估計不足。

2026 年市場邏輯將從 2025 年信心改善帶來的估值提升，轉向中國基本面改善，轉向看業績。

從 “不明覺厲”、追題材，轉向真正看業績。看業績不一定是看 EPS，像 “老樹開新花” 是看業績，傳統資產如工程機械、化工，看業績改善。但看業績，也包括看訂單、看研發，這也是看業績——看政策導向、產業方向。

所以從追題材轉向看業績、看基本面，思維要放寬。

新興領域現在可能沒 EPS、沒盈利，但若看到確定研發方向、研發投入，以及訂單如雨後春筍爆發，這些也是業績。

今年投資一定要小心純粹炒小、炒妖、炒題材的概念炒作，難以為繼。反過來説，投資 A 股要聚焦有真實訂單、能兑現利潤、現金流健康的優質公司。

去偽存真是今年 A 股結構性機會的重要法寶，也是找阿爾法、獲超額收益的來源。

AI 仍可能冰火兩重天

戰略上 AI 浪潮沒結束，但要避開純故事型公司，抓住產業鏈關鍵環節有壁壘的——如存儲，雖貴但卡脖子、產能約束強，至少 26 年沒問題。

再疊加，現在 AI 鏈條缺什麼補什麼。有明顯漲價邏輯、資本開支邏輯的，仍會持續強勢。

反過來説，商業模式不清晰、消耗現金流的，仍可能冰火兩重天。

港股仍在 “初夏”：恆科、恒指都可看做消費品，何時緩和，看三個維度

我 24 年 3 月寫了《港股的春天》。25 年我説港股可能入夏。

現在很多投資者擔心，港股是否又到熊市？

若用四季勾勒，我認為港股仍在初夏。但初夏遭遇了六月飛雪，遭遇了寒流。且此 “韓流” 真是韓流——韓國的流。

近期很明顯，港股非自己不給力，而是別人太給力。新興市場自 25 年起，外資向中國資產迴歸，向 A 股和港股迴歸，特別是港股，25 年外資流入意願顯著增強。

但遺憾，二月份起，大量資金從港股、恆科流向日韓台，尤其韓國。韓國就是典型 “韓流”，實則兩隻股票——三星和海力士，非常極端。整個韓國市場看似韓國市場，實則變成兩隻股票的雙人舞。剔除這兩家，其他表現更多是被動帶起。

那麼此過程何時能緩和？我有三個維度。

第一維度：當前日韓及中國台灣股市對港股分流，可能已到後期。一方面，韓國市場愈發呈現短期超買，特別擁擠。韓國也是散户化市場，漲得猛。但由於現為短期情緒高點，“韓流” 衝擊隨時可能緩解。

另一方面，港股這邊，無論騰訊、阿里代表的恆科兩大權重，我與諸多對沖基金交流，他們也覺做空如今沒肉了。

過去幾個月做空，跌了許多。如今騰訊也就十倍出頭估值。阿里仍有中國最強 AI 大模型，是有科技動能的。但如今所有人目光全在其傳統經濟、內需消費邏輯上。

而海外外資對中國內需消費較謹慎。

我認為，從 “韓流” 衝擊角度，對港股影響已到後期甚至尾聲。第二點，對互聯網為代表的 “老經濟” 科技的厭惡情緒，如今也釋放得較為淋漓盡致了。過去一個多月，遭遇外資撤離、內資殺跌。

尤其春節後幾個交易日，內資拋售一改過去三年多南下資金越跌越買格局，反而加速向下調整。以至於如今，恒生科技你已勿將其當科技。

此次 AI 對它們的顛覆是客觀的。但問題在於，即便不作為科技股，而是作為消費股，以 “老經濟” 消費股估值看，也到了合理偏低的估值。故其下行做空動能正在衰竭。

第三點，從節點角度，三月份兩會，三月底四月初特朗普訪華，這些可能對中國資產信心是轉折點。三個因素疊加，香港市場目前恰恰處於被全球投資者拋棄的階段。但事實上我認為有點過度悲觀。

只要我們相信中國資產的新三角支撐，它同樣適合 A 股和港股。

我們近期也在跟香港監管層呼籲，儘快調整恆科權重股，讓恆科真正代表中國科技的未來，而非代表過去十年的 “老經濟” 科技。恆科的確對中國經濟的未來彈性反應不足。

2026 年中國資產是兩個維度。一維度是對未來產業、新興產業的硬度要足夠硬——商業航天、算力、高端製造，此為資產硬度。

另一個是價值的確定性。故我們對港股，無論恆科還是恒指，如今可將其當做一個消費品來看估值。

恆科如今還不是積極買入時，買港股分兩階段

今年下半年，隨着中國百城房價企穩，尤其一線城市房價能夠企穩，中國內需便有了活力。原來擔心的內卷問題便不是問題了。傳統業務穩住了，程序員是有科技屬性的，那時便有了向上的彈性。

總的來説，如今是流淚撒種之時，也要分節奏。

如今流淚撒種的邏輯，是按照中國經濟企穩的邏輯，非去年信心修復的邏輯。

對港股而言，既然按 2026 年中國經濟走勢，那麼先買的應是硬資產。有恆科的，熬着。

互聯網龍頭這時候去做空是很雞肋的，向下殺的空間可能就是被熬不住的人拋出來的，一拋便見底。

故對恆科如今還不是積極買入之時。但如今買港股，怎麼買？

就是按中國經濟復甦邏輯來買。

第一階段買硬資產，就是買跟聽到布穀鳥的聲音，聽到了地產小陽春，買跟地產基本面見底相關的，哪怕不 V 型都沒關係，V 型很難了。它只要企穩了以後，我們就可以對於地產產業鏈裏面來做阿爾法。

無論是工程機械、化工、鋼鐵，乃至於不管房地產本身，這些是死不了的公司，還有分紅能力。

另外非銀金融、大宗，這些都是跟內需企穩相關的。股價反映悲觀預期，但景氣已悄然築底。後續彈性可能是先修復。

第二階段才是消費。若地產鏈條修復後，快則二季度慢則下半年，無論是傳統消費、食品飲料，還是互聯網都會起來。

互聯網如今被當做傳統消費來估值，到下半年漲起來，大家會發現，原來對其主業預期過度悲觀，向上的彈性反而靠其商業模式進入賺錢的應用維度。

港股總體來説，港股我認為它依然是處於初夏時節，但是現在遭遇了寒流（韓流），六月飛雪，所以有點冤。那怎麼讓寒流去除，與其等待韓國市場震盪還不如自己爭氣，聚焦於中國經濟的觸底穩步復甦。

港股企業盈利在 2026 年是復甦的，可能有 12% 到 15% 的增長，並未在股價裏反映。

因此對港股判斷，要流淚撒種，要基於基本面而非估值提升。中國經濟是觸底非強復甦，非常適合機構投資者，不適合普通散户投資者和短期趨勢型投資者。

要立足於對中國經濟長期的信心，逢低佈局。

圍繞兩個方向，一是資產硬度——次新股。

當然新股次新股近期漲得多，要小心估值泡沫。資產硬度很重要體現在戰略資產——大宗有色、能源、油運，它能受益於 AI，甚至受益於國際局勢動盪。

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