Why does gold react with such volatility in the face of a crisis?

3 月 3 日，美伊衝突加劇，市場避險情緒升温，股市下跌，油價大漲，但核心避險資產黃金卻一度 4.9%。

據追風交易台，德銀 2026 年 3 月 3 日發佈報告《黃金變化的危機溢價》，報告指出，黃金對地緣政治危機的反應存在高度不確定性，平均而言確實正向，但個體事件分散度極大，投資者切忌將"危機必推金價"視為鐵律。

更值得關注的是，黃金已展現出相對美元隱含水平的正向超越，這一結構性信號比危機溢價本身更具説服力，為投資者提供了更穩健的做多邏輯。當前黃金價格仍對本週美元的強勢走勢表現出一定的抗跌性。

危機中的黃金：平均正向，但價格反應需要 1 至 2 周

每當地緣政治緊張局勢升温，市場本能地將目光轉向黃金。然而，德意志銀行研究分析師 Michael Hsueh 指出，這種"危機避險=買黃金"的直覺邏輯，在統計層面遠比想象中脆弱。

研究團隊梳理了自 1987 年以來 29 個危機事件後黃金的表現，得出以下核心結論：

• 黃金對危機的反應通常需要 1 至 2 周才能充分釋放，而非立竿見影；

• 黃金的危機響應可靠性較低，個體事件之間存在極大分散度，即便剔除傳統價值驅動因素後的殘差分析，同樣如此；

• 白銀雖傾向於跟隨黃金走勢，但超額表現有限，並非更優的危機交易載體。

事件分散度極大：平均值掩蓋了真相

29 個危機事件的平均線背後，隱藏着令人警醒的事實：在 29 個事件中，有 24 個事件裏，黃金在事件發生後的前 25 個交易日內，出現過低於事件當日初始價格的階段性回落。 換言之，即便危機爆發，持有黃金也絕非穩賺不賠的交易。

兩個近期事件的對比最為直觀地揭示了這種差異：

• 2023 年 10 月哈馬斯襲擊事件：黃金在事件後大幅走強；

• 2025 年 6 月以色列對伊朗的空襲：黃金反應則相對温和；

• 兩者之間在不同時間節點的最大價格差距高達10% 至 13%，遠遠超過歷史危機風險溢價的最高峰值——即在第 15 至 20 個交易日時約 2.7% 至 2.8% 的溢價幅度。

值得注意的是，黃金危機溢價的峯值往往並不出現在事件初期，而是在危機刺激後的數週內才逐漸顯現。這意味着投資者不宜因短期價格波動而過度解讀或倉促操作。

更具説服力的信號：黃金相對美元隱含水平的正向突破

相較於危機溢價這一不穩定變量，德意志銀行認為，當前黃金存在更為紮實的做多依據——上週出現的相對美元隱含金價的正向偏離，正在進一步擴大。

分析師通過黃金與美元滾動貝塔係數的比較模型，發現黃金自上週起開始持續跑贏美元貝塔所隱含的定價水平，且這一差距在本週隨着美元走強而進一步擴大。美元升值理論上應壓制金價，但黃金交易價格區間仍展現出相當的韌性。

這一"正向交叉"意味着：黃金已不僅僅依靠傳統的美元/利率邏輯維持價格，背後存在獨立於美元走勢之外的需求支撐。德銀認為，這是構建黃金多頭偏好更為堅實的基礎，而危機風險溢價的潛在疊加則將是額外的上行催化劑。

公允價值模型的進一步印證黃金危機溢價

為了剝離危機情緒對金價的直接衝擊，德銀研究團隊還對黃金相對公允價值模型的殘差進行了分析。即在排除美元、利率等傳統驅動因素後，單純評估危機帶來的額外溢價。

結論與現貨分析高度一致：黃金的公允價值殘差在危機事件後同樣傾向於擴張，且擴張最為明顯的階段集中於前 8 個交易日。此後，這一溢價趨於回落，甚至進入折價區間。

這再次表明：危機帶來的金價彈性是真實存在的，但時效性有限、個體差異懸殊。對於當前美國/以色列 - 伊朗局勢，關鍵觀察點在於：並非所有危機相關反應都在最初一兩天內兑現，後續演變路徑仍存在較大不確定性。

投資啓示：理性看待危機溢價，聚焦結構性信號

綜合以上分析，德銀對黃金維持近期正向偏好，但邏輯支撐有以下優先級排序：

1. 首要依據：黃金相對美元隱含水平的正向超越，這是更具穩定性和可持續性的結構性信號；

2. 次要催化劑：地緣政治危機溢價的潛在累積，其高峰通常出現在事件發生後 1 至 2 周；

3. 需要警惕的風險：危機溢價的高度不確定性，歷史上超過八成的危機事件中，黃金曾在前 25 個交易日內出現階段性低於事件基準價的情況。

對於投資者而言，黃金在危機中"上躥下跳"的背後，是歷史規律的本質揭示：它是一個有效的危機對沖工具，但絕非每次危機都能給出穩定且可預測的回報。

在當前黃金展現出相對美元走勢獨立性的背景下，做多黃金的邏輯相對清晰，但倉位管理與時間維度的把握同樣至關重要。