CITIC reviewed eight Middle Eastern conflicts since 1970 and identified four important patterns

摘要

當地時間 2 月 28 日，以色列與美國宣佈對伊朗發動襲擊，標誌着伊朗局勢最終進入了軍事衝突爆發階段。我們認為事態的嚴峻程度已超出 2025 年 6 月 “十二日戰爭” 時期，後續推演需關注美軍軍事調動、伊朗政局變化、衝突外溢範圍三個重要信號。

為分析衝突潛在影響，我們覆盤了 1970 年以來中東地區八場重大沖突並總結以下規律：避險資產黃金較美元更優，油價長期仍看供需，美股表現與美國軍事介入程度和戰局走勢直接相關，對中國資產並無顯著影響。

行業層面，伊朗地緣衝突事件將強化油運週期動能，2026 年油輪龍頭利潤有望創新高。避險需求升温、流動性寬鬆和去美元化共振仍將主導黃金等貴金屬價格上漲邏輯，鋁產業鏈供給擔憂升温疊加行業中長期供需邏輯維持強勢，持續看好鋁板塊價格估值齊升行情。中東地緣衝突與印尼供給擾動疊加推漲煤價，煤炭板塊有望進一步上漲。美伊以衝突爆發後軍事行動迅速升級，軍貿板塊關注度有望提升，同時看好上游軍工新材料領域的投資機會。

後續推演聚焦哪些潛在變化？

當地時間 2 月 28 日，以色列與美國宣佈對伊朗發動襲擊，此次事件標誌着伊朗局勢最終進入軍事衝突爆發階段。

截至北京時間 3 月 1 日 10:00，伊朗局勢仍在快速變化，我們認為事態的嚴峻程度已超出 2025 年 6 月 “十二日戰爭” 時期，全球市場一次性推測並按最終情景演繹或存在困難，更可能跟隨重要信號持續波動。

我們認為需關注美軍軍事調動、伊朗政局變化、衝突外溢範圍三個重要信號的潛在變化是否引致更極端的情景。若三個信號未出現重大變化，市場影響或可視為 2025 年 6 月 “十二日戰爭” 時期的放大版。

圖 1：伊朗局勢需關注三個重要信號

資料來源：新華社，美國國際戰略研究中心（CSIS），中信證券研究部

如何影響大類資產走勢？

中東局勢或難以迅速降温，短期各類資產可能重複對突發事件的本能反應，後續推演則高度依賴情景假設。

為對市場潛在影響分析提供參考，我們覆盤了 1970 年以來中東地區八場重大沖突的市場影響，可總結出以下規律：避險資產黃金較美元更優，油價長期仍看供需，美股表現與美國軍事介入程度和戰局走勢直接相關，對中國資產並無顯著影響。

表 1:1970 年以來中東地區八場重大沖突的市場影響覆盤

資料來源：中信證券研究部

圖 2：在 1970 年以來歷次重大中東衝突中，黃金避險屬性總體強於美元

資料來源：Wind，中信證券研究部

圖 3：中東戰爭對原油價格的直接影響往往發生在開戰初期，且拉長時間來看影響效應正逐漸弱化

資料來源：Wind，中信證券研究部

圖 4：在美國直接涉入的戰爭中，美股往往在開戰初期因避險情緒而下跌，直至戰局明朗後實現修復

資料來源：Wind，中信證券研究部。注：圖中縱軸表示標普 500 指數點位

除戰爭外，資產配置在 3 月還面臨重要會議、貨幣政策和特朗普可能訪華等事件的影響，我們預計股市上行趨勢仍未改變，但波動可能加劇。

對行業影響及帶來哪些投資機遇？

油運：地緣衝突重構供應鏈，VLCC 運價再迎新動能

當前通過霍爾木茲海峽的油輪交通幾乎停滯。地緣影響成為油運週期運價和估值的主導因素，霍爾木茲海峽承擔全球約 30% 的原油和石化運輸，一旦出現波動，大概率將成為油輪週期的 “看漲期權”，VLCC 彈性領跑。地緣因素主導背景下，伊朗地緣衝突事件將強化週期動能，2026 年油輪龍頭利潤有望創新高。

表 2：地緣衝突對油運影響覆盤

資料來源：Clarksons，中信證券研究部 注：紅海衝突對應的為 2024 年上半年各船型運價變化，美國對委內軍事行動對應 2026 年 1 月運價變化

圖 5：伊朗原油出口流向分佈

資料來源：UANI，中信證券研究部

金屬：關注黃金、鋁板塊配置機會

1）黃金：近期黃金價格出現大幅度波動，從基本面來看，我們認為是市場對美聯儲獨立性的擔憂和伊朗局勢的預期出現了變化，投機性資金也放大了這一趨勢變化。

展望後市，避險需求升温、流動性寬鬆和去美元化共振仍將主導黃金價格上漲邏輯，同時 5000 美元/盎司保守金價假設下國內黃金板塊 PE 估值仍處 12-20X 的歷史低位，建議持續關注黃金板塊投資機會。

2）鋁：伊以衝突再起，中東區域鋁業產能、航運能力和能源供給風險顯著抬頭。後續中東區域鋁產業鏈擾動乃至海外二次能源危機風險不容忽視。覆盤 2021-22 年能源危機，鋁價和板塊最大漲幅達到 60%/100%。

展望後市，鋁產業鏈供給擔憂升温或將導致價格上漲超出我們此前預期。疊加鋁業中長期供需邏輯維持強勢，我們持續看好鋁板塊價格估值齊升行情。

圖 6：中東區域鋁廠位置

資料來源：CRU

圖 7：中國電解鋁供需平衡及預測（單位：萬噸）

資料來源：SMM（需求數據）、ALD（供給數據），中信證券研究部預測 注：2027 年起開始考慮潛在進口增加

圖 8：全球電解鋁供需平衡及預測（單位：萬噸）

資料來源：SMM（需求數據）、ALD（供給數據），中信證券研究部預測

煤炭：中東衝突升級或助推板塊估值提升

中東地緣衝突升級，若原油價格持續上漲，或有效推漲煤價預期。同時，甲醇等化工品貿易物流若受到影響，國內煤化工耗煤需求也有望增加，對煤價形成利好。目前疊加印尼煤炭減量帶來的出口擾動，國內煤價預期有望持續向好，板塊也有望延續上漲趨勢。

推薦有煤化工業務的低估值公司，化工煤銷量佔比相對較高或印尼有資源佈局的公司。

圖 9:2008 年以來的原油/煤炭比價（美元—左軸，比價對應右軸）

資料來源：ICE，Wind，中信證券研究部 注：原油/煤炭比價=（每桶原油價格 *7（單位由桶換算為噸）/1.43（原油標準煤換算係數）)/（每噸煤炭價格 *7000/5500（換算為標準煤）；圖中從下至上的橫線分別為 10%/ 25%/ 50%/ 75%/ 90% 分位數

軍工：看好中國軍貿發展空間

美伊以衝突爆發，軍事行動迅速升級，軍貿板塊關注度有望提升。

2024 年全球軍費開支連續第 10 年增長，增幅達到冷戰以來最高，歐洲和中東增長尤其快速。根據 SIPRI，近年來巴基斯坦近八成軍貿來自中國，已經體系化列裝國產裝備，防禦協議凸顯中東國家對中國產裝備的認可。

軍貿是軍事大國改善協調政治關係、實現高額商業利潤、加強軍事聯盟的重要工具，也是維持國防工業經濟、反哺國內軍事技術發展的重要途徑。我國軍貿正從過去的低檔廉價外銷逐漸向高端武器出口過渡，尤其是在近年國產裝備大批量更新換代背景下，部分軍品技術在國際上已具備較強的競爭力。

未來隨着我國國際政治地位逐漸提升，國產軍貿產品有望進一步提升全球市佔率。

關注：1）軍機；2）制導彈藥和無人機；3）雷達和防空系統；4）上游配套（通信數據鏈、慣性導航、含能材料、複合材料、發動機及配套）。

新材料：軍工材料熱度有望提升

我們認為此次中東衝突情緒上利好軍工板塊，尤其是軍貿領域，長期來看美俄等傳統武器出口大國自顧不暇，在國際地緣形勢緊張的當下，或給我國先進裝備的出口帶來機遇。

看好上游軍工新材料領域的投資機會，建議關注：1）鈦材；2）高温合金；3）碳纖維等。

表 3：投資機會梳理

資料來源：中信證券研究部預測

此外，儘管伊朗騷亂事件仍在發酵，但包括沙特、阿聯酋在內的中東域內大國普遍選擇以審慎、低調的態度應對，並未在官方層面明確表態，背後反映其着力於自身經濟發展與推動中東域內和解，無意捲入衝突的戰略取向。此外，隨着美國持續在中東地區戰略收縮，中東國家對美國履行安全承諾出現信任裂痕，中東國家紛紛轉向追求戰略自主，經濟上強調對外合作多元化。這意味着美國中東戰略及伊朗亂局均不改中國與中東經貿合作持續深化的趨勢。

分領域來看，在新老能源等中美競爭性較弱且契合中東國家長期發展需求的領域，未來合作前景或更加廣闊，尤其是中國與沙特、阿聯酋等國在油氣開發與貿易、光伏、風能、儲能項目建設等領域的未來合作值得關注。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。