"Under the stimulus of 'lobster': In the first two months of the year, MiniMax's annual recurring revenue (ARR) grew by 50%, and the usage of the M2 model Token increased sixfold

大摩稱，受” 龍蝦效應”（OpenClaw 生態）刺激，MiniMax 商業化加速超預期。其 ARR 僅兩個月從 1 億美元飆升至 1.5 億美元，增幅逾 50%；M2 模型 Token 用量 2 月較 12 月暴增 6 倍，每 Token 推理成本同步下降超 50%。即將推出的 M3 模型劍指全球頂級能力，毛利率預期更高。

本文作者：董靜

來源：硬 AI

2026 年開年，一隻龍蝦 “OpenClaw” 在全球開發者社區爆火。短短一個多月，在 “龍蝦效應” 的刺激下，大模型廠商 MiniMax 企業憑藉與 OpenClaw 生態的深度綁定，正從技術驗證期快速切換至規模變現期。

3 月 9 日，據硬 AI 消息，摩根士丹利在最新研報中稱，中國 AI 獨角獸 MiniMax 商業化勢頭遠超預期——年化經常性收入（ARR）僅用兩個月便從 1 億美元飆升至 1.5 億美元，增幅超 50%。

與此同時，M2 模型 Token 用量在 2026 年 2 月相較 2025 年 12 月暴增6 倍，每 Token 推理成本同步大幅下降逾 50%。該行維持增持（Overweight）評級，目標價990 港元，較當前股價仍有約 23% 上行空間。

ARR 兩個月暴增 50%：商業化進入加速通道

MiniMax 的商業化數據令市場眼前一亮。

根據摩根士丹利研報，公司 ARR 從2025 年 12 月的 1 億美元，迅速攀升至2026 年 2 月的 1.5 億美元，短短兩個月增幅超過 50%。這一增速背後，是開放平台（Open Platform）多條業務線的共振爆發：

Coding Plan（編程計劃）貢獻了開放平台收入的相當大比例，且已實現正毛利率，同時深化了 MiniMax 與全球開發者的綁定關係，推動模型在多模態場景的廣泛採用；

OpenClaw、Coding Plan 及其他雲 API是 1 月至 2 月 Token 用量強勁增長的核心驅動力，這些應用大量調用 M2.1 及更新的 M2.5 模型；

AI 原生產品的ARPU（每用户平均收入）提升空間仍有多個槓桿尚未開啓，公司當前優先策略是擴大用户基數，為後續變現蓄力。

值得注意的是，公司已暫停 Hailuo 視頻生成產品 v2.3 之後的更新，將全部資源集中於下一代架構研發（端到端輸出、多模態輸入、長視頻生成），預計 v3 系列將顯著提升其市場競爭力。

M2 Token 用量 6 倍增長：規模效應驅動成本驟降

Token 用量的爆炸式增長，不僅印證了需求端的強勁，更直接帶動了供給側的成本優化。

研報披露，M2 模型 Token 用量在 2026 年 2 月相較 2025 年 12 月增長了 6 倍，而每 Token 推理成本同步大幅下降。摩根士丹利指出，這一成本下降主要來自兩大驅動力：

優化空間遠未耗盡：M2 理論上仍可將每 Token 推理成本再降低一半，當前的效率提升來自算法優化而非硬件降價；

規模效應顯現：隨着 Token 規模擴大，算力負載均衡與算力利用率持續改善，邊際成本進一步攤薄。

在算力採購端，MiniMax 憑藉其龐大且快速增長的需求體量，對算力供應商保持着較強的議價能力，確保獲得有利定價。此外，多元化的收入結構也有助於在特定場景下對沖價格戰風險。

研報指出，管理層對長期毛利率改善持明確樂觀態度，認為模型能力升級帶來的定價權提升、持續優化以及規模擴張，將共同支撐毛利率的長期向上趨勢。

M3 模型：從"成本優先"到"全球頂級"的代際躍遷

MiniMax 對自身長期天花板的判斷，始終錨定於模型智能水平。

研報顯示，公司即將推出的M3 系列，目標直指真正的全球第一梯隊能力。這與 M2 的定位形成鮮明對比——M2 是在當時資源約束下，圍繞性價比與速度進行優化的產物；而 M3 則代表公司在積累了充足的人才、算力與數據之後，實現的模型能力階躍式提升，而非漸進式追趕。

管理層強調，每一代模型的設計——包括功能定位、市場規模和利潤率結構——均提前規劃。M3 已明確設定為比現有模型交付更高毛利率。

據研報，在速度維度上，MiniMax 認為推理速度仍是關鍵差異化競爭力，公司將持續在成本與速度之間尋求最優平衡。此外，大語言模型（LLM）的優化成果，也可反哺多模態模型的效率提升，形成技術協同效應。

平台價值重新定義：開發者生態是護城河核心

MiniMax 對"平台公司"的定義，與傳統互聯網平台截然不同。

摩根士丹利稱，公司明確表示，其平台價值不在於掌控互聯網流量或充當消費者入口，而在於推動智能邊界的突破。在 MiniMax 的邏輯框架中，當新的智能能力催生出全新產品品類時，平台價值才真正湧現。

研報指出，目前，公司的編程產品和智能體（Agent）流水線均展現出強勁增長勢頭，印證了這一邏輯的有效性。

在用户粘性構建上，MiniMax 強調快速且持續的模型迭代是根基：開發者傾向於選擇模型進步速度快、迭代可靠的平台。

摩根士丹利認為，這意味着，MiniMax 的護城河本質上是一場"模型進化速度"的競賽——誰能持續保持技術領先，誰就能鎖定開發者生態。