Clearing the Fog of Commodities to Understand the Real Market [Dialogue with Pei Fengke, Chen Dapeng, Part 1]

對話培風客陳大鵬 上篇｜撥開大宗商品的迷霧，瞭解最真實的市場

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十年前的迷思：黃金一年漲 50 美金都 “嫌貴”？

我是在 2015-2016 年的時候第一次接觸到大宗商品行業，最開始是參與了一些礦業併購的項目，當時可以説是行業的最低谷 。

我之前在公眾號裏也介紹過：我的第一個任務，就是嘗試去説服一位國企領導，説未來一年黃金價格可以漲 50 美金 。當時金價在 1050 或者 1100 美金左右，大家覺得金價一年連 5% 都漲不到 。那個時候説出來可能沒人相信，因為那時黃金的全生產成本（AISC）大概在 700 到 800 美金 。當時很多人會説：如果生產成本只有七八百，憑什麼金價能漲到1100甚至 1200？這些説法在今天看來非常荒謬，但在我職業生涯開始的時候，整個行業幾乎沒有任何人關注。

如果大家去覆盤，你會發現紫金礦業當時購買卡莫阿（Kamoa）銅礦之後，有整整四五年的時間，市場對於這個銅礦沒有任何反應 。大家覺得你花四個億買了一個礦，那又怎樣？並不覺得這是一個很好的機會。

後來我有幸進入了紫金礦業，從事宏觀研究和策略研究，包括後面做的一些商品投資，以及套保建議 。可以説在大宗商品領域，我經歷了從最開始的併購、投研，到後面從套保跟自營兩個不同的角度去看待投資。所以雖然和很多資深投資者比起來，這 10 年、11 年的經驗算不上特別豐富，但也很有幸參與到了不同機構、各個環節的流程中，能用不同的視角去看同一個品種的交易結構 。

市場共識的真相：不存在唯一的交易邏輯

我自己最大的體會是，這個市場上的每一個參與者都是為了賺錢，但因為每個人的稟賦不同、出發點不同，賺錢的思路與方法是截然不同的。所以，你很難單方面去理解對手盤的思路。

我們經常會聽到一句話，説覺得現在的銅市場在 “交易什麼邏輯”。但在我看來，這種所謂的 “統一邏輯” 其實是不存在的 。我們幾乎沒見過哪一個時期，市場上所有的參與者都在交易同一個東西 。

基本上，每個人都是按照自己對市場的理解、觀察的指標，以及各自企業的屬性在做自己的事情。在任何一個時刻，市場中都存在着許多種不同的聲音 。

如果説有什麼最大的體會，我覺得就是要儘可能多地與不同的參與者交流，去獲得每個人對同一個市場的看法 。在這個基礎上，我們再去看有沒有一些具體的、最終可能得出的結論 。

行業經驗幫了我很多，但也讓我 180 度看反了市場

談到錯誤與經驗，我有很多切身的感悟。2022 年 10 月，我去了趟紐約，當時洛杉磯和紐約依然燈火輝煌，但由於美股表現不佳，大家的情緒非常低落 。那時市場上最流行的説法是 “Federal Reserve hikes into recession”（美聯儲加息加速蕭條）。

在制定 2023 年黃金展望時，我也不可避免地受到了這種敍事的影響。我當時認為，既然加息太快會導致美國蕭條，那麼黃金會是一個不錯的品種；同時，我對中國放開後的復甦抱有過多期望，預判 2023 年將呈現 “中國復甦 + 美國蕭條” 的格局 。事後證明，這個判斷完全看反了 。

我當時的失誤在於過度依賴傳統的經濟週期邏輯（如蕭條、復甦或滯脹），卻忽視了更根本的結構性驅動因素：美國方面，走出疫情後，美國依然維持了超預期的極高財政赤字。中國方面，房地產依然處在結構性的泥潭中，這並非簡單的週期性波動，而是結構性的拖累。

在這個年代，如果你放棄了對結構性驅動因素的關注，轉而只盯着經濟週期的歷史規律，就很可能犯下完全看反市場的錯誤 。

雖然我對 2023 年的宏觀判斷完全錯了，但運氣站在了我這一邊 。上半年因為人民幣貶值，導致黃金錶現不錯；下半年又爆發了 SVB（硅谷銀行）危機，利率預期發生變化，金價表現也隨之轉好 。但我們要清醒地認識到，運氣不代表邏輯正確。如果不分清結構性與週期性問題，在商品交易中極易陷入顧此失彼、進退失據的境地。

回看 2022 年上半年，我曾覺得美聯儲加息不一定能到 5.25%，當時主流觀點覺得加到 2.25% 就是極限了 。到了 2023 年 SVB 爆雷、九大投行縮減為八大投行時，那種氛圍讓人聯想到 2008 年的金融危機，但市場最終的表現出人意料。

最近的案例是 2025 年四季度。當時滬銀的波動率達到 40%，從歷史經驗看，這通常是階段性的高點。但我忽視了白銀增倉與持倉數字遠超預期的事實。持倉與成交往往是波動率的先行指標，當先行指標突破預期時，波動率也會隨之超預期。最終，銀價在那個位置又向上漲了 100%。

這再次印證了我的一個觀點：歷史經驗有些時候是財富，有些時候也會成為巨大的累贅 。它是財富還是枷鎖，取決於你是否能從複雜的週期規律中，精準地剝離出那些足以改變範式的結構性驅動因素 。

金銀銅逼倉的真相：沒那麼神秘，就是 “錢比貨多”

首先我想説明，受限於我們的職業背景，我並不是回答 “逼倉” 問題最好的人選，甚至在某些領域，我們可能是最差的人選 。

為什麼這麼説？因為但凡有人想要逼倉，他肯定會繞開生產廠商的看法 。我依然記得在曾經銅價上漲的時候，領導問我能不能去打聽一下大家對逼倉的想法。我當時回答説：問肯定沒問題，責無旁貸；但我也得先給您打個預防針，任何一個想做逼倉的人，對於生產者——也就是像我們這樣想在市場裏做套保操作的人，肯定是不會給出最真實看法的。

但我可以做一個最基本的解釋。在商品市場上，用最簡單的人話來説，就是：錢永遠比貨多 。

在這個世界上，説一千道一萬，很多品種上都是 “錢比貨多”。雖然不敢説百分之百，但 “貨比錢多” 的品種確實很少。當錢比貨多的時候，如果有人能集中資金，或者在突發事件的驅動下大量建立多頭頭寸，就會倒逼空頭去交貨。如果空頭籌措不出這麼多現貨，就會導致短期價格劇烈上漲。

理論上講，短期價格上漲後商品供給應該會增加，但如果配合一些突發事件，或者受限於交易所的交割機制，導致供給增加做不到，價格就會形成一個 “正反饋” 的上漲機制 。這類事情的結尾，往往是大家最後坐下來好好聊一聊，把事情妥善解決。

所以，如果用四個字去解釋什麼叫逼倉，就是 “錢比貨多” 。

我很坦誠地説，我並不建議投資者把研究逼倉當做一個常備策略。我不否認在熟悉的品種上，這確實是一個非常好的賺錢機會，但它依然是一個高波動的領域，伴隨着很多監管政策，需要考慮的因素非常多。

在本次大師課的分享裏，我們會討論 2024 年那一次銅價上漲過程中我們觀察到的情況，並結合更早之前有色品種上發生的逼倉事件進行案例討論 。我們可以看到，到 2024 年的時候，銅市場的交易者已經變得更成熟了一些。

雖然我認為未來依然會發生很多類似的事情，但我不會鼓勵大家把這個當做自己的常備策略。它確實可以是一種賺錢的方法，如果你遇到了、看到了、且比較懂，那肯定是個好方法；但出於種種原因，我們不會鼓勵更廣泛的投資者去參與這種高波動的行情 。

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