Is the private credit crisis worsening? JP Morgan is the first to "cut" loan limits, a $1.8 trillion shock is imminent

私募信貸市場的壓力正從行業內部向傳統銀行體系蔓延。摩根大通已對向私募信貸機構提供的融資實施限制，此舉被市場視為華爾街大型銀行對 1.8 萬億美元私募信貸行業風險敞口的重新評估。

據英國《金融時報》報道，摩根大通已通知相關私募信貸機構，對其投資組合中部分貸款的抵押品價值進行下調，涉及貸款主要集中於軟件行業企業。這一估值調整將直接影響相關基金未來可從摩根大通獲得的融資規模。

與此同時，私募信貸領域基金 Cliffwater 據報已遭遇逾 7% 的投資者贖回，進一步加劇市場對該行業流動性的擔憂。多重負面信號疊加，使私募信貸市場的脆弱性愈發凸顯。

摩根大通主動出擊，軟件貸款首當其衝

據報道，摩根大通此次下調估值的貸款集中於軟件行業。該行認為，軟件企業在人工智能浪潮衝擊下尤為脆弱，而此類貸款在近年私募信貸新增規模中佔據相當大比重。

知情人士透露，此番估值調整並未觸發相關基金的追加保證金通知，而是摩根大通主動採取的預防性措施，旨在提前壓縮對這些基金的可用信貸額度。“目的是在必要時及時行動，而非等到危機爆發才出手。” 一位知情人士表示。

摩根大通在私募信貸融資業務中擁有一項特殊條款——保留隨時對資產重新估值的權利，而多數其他銀行通常需等到利息違約等觸發條件出現才會採取行動。私募信貸基金可對估值結果提出異議，但這一過程可能耗時數月，且需引入第三方估值機構，在此期間摩根大通的判定結果仍然有效。

高管早有預警，態度轉變有跡可循

摩根大通此番對私募信貸融資的限制並非臨時起意。首席執行官 Jamie Dimon 此前已多次公開表達對私募信貸領域的審慎立場。據報道，在上週該行舉辦的槓桿融資會議上，Dimon 告知投資者，摩根大通正對軟件資產的抵押融資採取更為審慎的態度。

該行商業與投資業務聯席首席執行官 Troy Rohrbaugh 在今年 2 月的業績説明會上亦表示，相比同業，摩根大通在私募信貸風險方面正變得更加保守。“隨着世界愈發動盪……這一結果本在預料之中，” 他説，“我對人們感到震驚這件事本身感到震驚。”

一位基金負責人表示，摩根大通在提供後端槓桿方面 “過去三個月明顯更加強硬”，並稱這是該行 “第一次讓我們遇到一點麻煩”。

行業擴張邏輯受挑戰，估值泡沫開始鬆動

私募信貸行業的快速擴張，在很大程度上依賴受監管銀行提供的槓桿融資。摩根大通、富國銀行及美國銀行均向該領域大量放貸，部分原因在於監管規則允許銀行在此類業務中預留較少資本。

自 2020 年底以來，私募信貸機構從富裕個人及機構投資者處募集數千億美元資金，迅速具備了與銀行直接競爭大規模槓桿收購融資的能力。典型交易包括 Thoma Bravo 以 64 億美元收購 Medallia，以及 Permira 與 Hellman & Friedman 以 102 億美元收購 Zendesk。

然而，上述貸款大量形成於軟件企業估值高企的居家辦公熱潮時期，部分資產曾被評級機構給予偏高評級。隨着企業現金流預期下修，銀行開始對按面值持有的貸款進行大幅重新定價，部分情況下甚至下調至接近零值。與此同時，這批債務將在未來數年陸續到期，屆時面臨的市場環境已與發行時大相徑庭。

蔓延風險尚存分歧，市場密切關注後續

目前，私募信貸行業高管表示，尚未看到其他銀行採取與摩根大通類似的立場。但市場的關注焦點在於，這一態度是否會向其他融資方傳導。

與此同時，區間基金 Cliffwater 遭遇逾 7% 贖回的消息引發關注。與貝萊德等機構旗下產品不同，區間基金無法對投資者贖回設置"門檻"限制，這使其流動性管理面臨更大壓力。

公開市場方面，軟件股票及相關債務今年以來已大幅下跌。私募信貸機構則傾向於持有貸款至到期，尚未同步下調投資組合估值。私募信貸機構方面堅持認為，企業軟件公司仍在增長，預計貸款將繼續正常履約。但隨着摩根大通率先採取行動，市場對私募信貸行業估值透明度及流動性風險的審視料將持續升温。