The Margin Call has sounded! The "dominoes of American private credit are falling one after another."

美國私募信貸市場正面臨一場嚴峻的流動性考驗，隨着底層資產估值重挫，投資者掀起贖回潮，風險正迅速從影子銀行系統向傳統銀行業蔓延。

華爾街見聞稍早前提及，德意志銀行因暴露出約 300 億美元的私募信貸相關風險敞口，其股價在法蘭克福交易中一度大跌 6.1%，創下去年 4 月以來的最大單日跌幅。

這意味着，這場正在發酵的私募信貸危機並未止步於影子銀行體系，其對傳統銀行業的影響已開始顯現。

在過去幾周裏，危機的蔓延速度令人咋舌。Blue Owl 以折扣價出售貸款以應對贖回，被市場視為私募信貸的 “追繳保證金時刻”。隨後，貝萊德（BlackRock）將一筆貸款面值在短短三個月內直接降至零，成為壓垮市場的最後一根稻草。緊接着，包括 Cliffwater 和摩根士丹利（Morgan Stanley）在內的多家機構相繼宣佈限制投資者贖回。

這場危機的核心觸發點在於底層資產的迅速惡化與流動性枯竭，市場正經歷從 “資產拋售” 到 “全面限制贖回” 的惡性循環，投資者面臨資產大幅減值的直接衝擊。

同時，數據顯示美國銀行業對非存款類金融機構（NDFI）的未提取貸款承諾高達 2.8 萬億美元，引發了市場對危機向更廣泛金融系統蔓延的擔憂。

從 “追繳保證金” 到全面恐慌

危機的導火索可以追溯到年初。據巴克萊（Barclays）和瑞銀（UBS）的報告，私募信貸行業對軟件和科技公司的貸款敞口巨大，部分投資組合中此類資產佔比高達 55%。隨着 AI 技術的突破性進展，市場開始質疑這些軟件公司的長期生存能力及其現金流的穩定性，導致相關股票和債券價格暴跌。

隨着底層資產受損的真相浮出水面，投資者恐慌情緒迅速升温，贖回請求激增。管理着超過 3000 億美元資產的 Blue Owl 首當其衝，選擇以 99.7 美分的價格出售 1.4 億美元貸款以滿足贖回需求。然而，這一舉動不僅未能平息市場，反而暴露了二級市場流動性的匱乏。

僅僅幾天後，類似的情況也發生在了全球最大的資產管理公司之一—— 黑石集團旗下的 BCRED 私募信貸基金上。面臨巨大贖回壓力，其高級合夥人動用 1.5 億美元自有資金來填補贖回缺口，試圖避免限制贖回。

但隨後發生的事情卻火上澆油。就在黑石集團宣佈解決方案的幾個小時後，貝萊德宣佈將一筆 2500 萬美元的次級債務在三個月內從面值直接減記為零，並隨後對其 260 億美元的 HPS 企業貸款基金實施了 5% 的贖回限制，儘管股東要求的贖回比例高達 9.3%。

如果説 Blue Owl 決定開始出售貸款是 “追繳保證金時刻”，那麼貝萊德將貸款面值降至零的言論則是壓垮駱駝的最後一根稻草。

金融博客 Zerohedge 文章指出，貝萊德做了藍貓頭鷹和黑石集團拼命想要避免的事情，因為他們很清楚，這樣做會引發更多的贖回，迫使更多的拋售，導致股價從 100 跌到更低，如此循環往復。這時，大家真的都各自為戰了。

多米諾骨牌連續倒下

貝萊德的減值操作迅速引發了連鎖反應。其管理的 260 億美元 HPS 企業貸款基金面臨 9.3% 的贖回請求，最終決定將回購上限設定為 5%。隨後，資深區間基金（interval fund）管理人 Cliffwater 也遭遇了創紀錄的 14% 贖回請求，被迫拉起 “閘門”，將一季度贖回比例限制在 7%。

“如果 Cliffwater 是煤礦裏的金絲雀，並且是我們預見的 ‘銀行擠兑’ 中的第一張多米諾骨牌，我不會感到驚訝。” Rubric Capital 的 David Rosen 此前曾如此警告。事實證明他的擔憂並非杞人憂天。摩根士丹利旗下近 80 億美元的 North Haven 私人收入基金也緊隨其後，將贖回上限設定為 5%，僅退還了約 1.69 億美元，不到投資者請求的一半。

更令市場震動的是，據英國《金融時報》報道，摩根大通（JPMorgan）已開始對其私募信貸客户的貸款抵押品進行減值，並限制了對其的貸款額度。此舉無疑加劇了私募信貸基金的流動性壓力。

銀行業拉響警報

私募信貸的動盪不可避免地波及了為其提供資金的傳統銀行業。

德意志銀行在其年度報告中披露，其私募信貸敞口按攤餘成本計算已升至 259 億歐元（約 300 億美元），佔其貸款總額的 5%。報告還顯示，該行對科技行業（包括軟件）的貸款敞口增至 158 億歐元。

德銀並非孤例。聯邦存款保險公司（FDIC）數據顯示，美國銀行業對非存款類金融機構（NDFI）的貸款增長迅速，2025 年底達到 1.4 萬億美元。更令人擔憂的是，銀行對這些機構還有高達 2.8 萬億美元的未提取貸款承諾。這意味着，一旦私募信貸機構面臨流動性枯竭並大規模提取這些信貸額度，銀行將面臨巨大的違約風險，潛在敞口總額高達 4.2 萬億美元。

隨着危機持續發酵，市場正密切關注即將到來的第一季度資金流向披露。巴克萊警告稱，一系列負面的資金流出披露可能會進一步擴大息差，加劇市場擔憂。在這場 2 萬億美元市場的震盪中，私募信貸與傳統銀行之間的防火牆正面臨嚴峻考驗。