US stocks "anomaly": ETF trading volume surges

美股市場正在上演一場前所未有的 ETF 交易狂潮，在地緣政治緊張局勢持續發酵的背景下，ETF 成交量佔比和做空規模均逼近歷史極值。

據高盛 Prime Brokerage 最新數據，美國上市 ETF 空頭頭寸週五單日增幅創下高盛有記錄以來第二大漲幅，僅次於 2025 年 4 月 2 日"關税日"。與此同時，過去九個交易日 ETF 成交量連續佔據整體市場成交額的 35% 以上，為高盛數據集中第二長連續紀錄。

值得注意的是，上一次出現類似連續紀錄時，VIX 指數高於 70，而當前波動率水平遠低於彼時，這一背離令市場人士深感警惕。

高盛首席美國交易員 John Flood 在接受彭博採訪時警告，對沖基金總槓桿率目前接近歷史最高水平 307%，由持續的 ETF 做空（對沖）驅動，這意味着一旦地緣政治出現積極信號，指數層面的軋空風險將極為劇烈。"如果出現宣佈衝突結束的消息，指數可能直線上漲 2% 至 3%，其中大部分來自宏觀產品的空頭回補。"他説。

ETF 做空規模逼近歷史極值

高盛 Prime Brokerage 數據顯示，在市場波動加劇與地緣政治緊張持續的背景下，美國上市 ETF 空頭頭寸單日增幅達 +10%，為 2016 年有記錄以來第二大單日增幅。此前一週，ETF 空頭已上漲 +8%，本週再度攀升 +12%，月度累計漲幅達 +23%。

從更宏觀的視角來看，以宏觀產品（指數與 ETF 合併計算）空頭敞口占 Prime 賬簿美國總市值的比例衡量，當前水平已升至 2022 年 9 月以來最高，處於五年曆史數據的第 97 百分位，逼近五年高點。

在成交量層面，ETF 的市場佔比同樣創下紀錄。高盛數據顯示，過去五年 ETF 平均佔每日名義交易量的 28%，2026 年這一比例已升至 32%。而在近期市場波動最為劇烈的單日，ETF 成交量佔比一度接近 40%，高盛將其描述為"接近歷史紀錄"。

軋空風險高度積聚，市場流動性告急

ETF 做空規模的急劇膨脹，正在為市場積累極端的右尾風險。John Flood 指出，對沖基金總槓桿率接近歷史最高的 307%，主要由通過 ETF 進行的持續做空（對沖）所驅動。一旦地緣政治局勢出現明確緩和信號，空頭回補將在指數層面引發劇烈的價格衝擊。

市場已在近期出現預演。特朗普表示伊朗戰爭將"很快"解決後，標普 500 指數當日收漲 0.8%，此前盤中一度下跌 1.5%，交易員將這一逆轉主要歸因於市場參與者回補此前做空的 ETF 頭寸。

與此同時，市場流動性正在急劇惡化，逼近 2025 年"關税日"崩盤時的水平。高盛估計，E-mini 標普 500 期貨的盤口深度目前約為 400 萬美元，遠低於歷史均值約 1400 萬美元，而低於 700 萬美元通常被視為市場壓力信號。"這意味着每當機構試圖大規模買賣時，對價格的衝擊都會大得多，"Flood 説。

散户支撐力度減弱，市場脆弱性上升

在機構通過 ETF 大規模對沖的同時，此前一直是市場重要需求來源的散户投資者，其買入力度正在明顯退潮。

據摩根大通最新零售雷達報告，自伊朗衝突爆發以來，散户投資者呈現出"持續疲軟跡象"，周度買入規模較此前下降約 30%。此前，散户曾連續數月逆季節性規律持續買入，2 月份買入規模創下歷史第三高。

在 ETF 層面，散户已將每週 ETF 淨流入削減 22%，打破了此前長達三個月的穩定支撐態勢。單股買入同樣有所收縮，週一更出現近一個月來最大規模的單股淨賣出，儘管週二和週三有所恢復，但仍低於年初至今的平均水平。

John Flood 對此表示，若就業市場出現實質性惡化，散户支撐將面臨進一步瓦解的風險。"如果我們開始看到多個負面就業數據，那將令人擔憂，散户買盤可能撤退，市場可能出現拋售。"他同時補充，目前僅憑一份疲軟的非農數據，尚不足以得出這一結論。

高盛的底線判斷是：地緣政治的積極進展可能觸發股市急漲，但若局勢長期懸而未決，市場承壓將持續加劇。"市場寄望於未來兩週內看到某種解決信號，"Flood 説，"但如果這種狀態持續更長時間且沒有積極進展，我們將在指數層面面臨一個嚴峻的問題。"