Why did gold drop after the Iran war? JP Morgan: In the early stages of market turmoil, gold is often sold off first, and then may quickly turn to rise

伊朗衝突爆發兩週以來，黃金價格不漲反跌，較開戰前累計下跌約 6%，令市場對其避險屬性的質疑驟然升温。

據追風交易台消息，摩根大通在 3 月 13 日發佈的大宗商品研究報告中對此給出系統性解讀：黃金在市場壓力驟升初期被"一併拋售"，是有據可查的歷史規律，而非避險功能失效的信號；歷史數據表明，這一初期回調往往構成戰術性買入機會，金價通常在隨後數個交易日內迅速反彈並收復失地。

摩根大通指出，本輪黃金拋售由多重因素疊加驅動：能源價格飆升推高通脹預期，促使市場大幅壓低對美聯儲降息的預期，疊加美元急速反彈，形成近期的直接利空背景。然而，該行認為最主要的推手是股市波動加劇引發的廣泛去風險化——當 VIX 指數高企並持續攀升時，投資者在保證金追繳、組合再平衡和 VaR 衝擊的疊加壓力下被迫全面籌措流動性，黃金持倉首當其衝遭到拋售，全球黃金 ETF 持倉上週隨之出現明顯流出。

短期內，摩根大通警告黃金仍可能面臨進一步下行壓力，尤其是若股市更劇烈地定價全球經濟前景惡化，將觸發新一輪去風險浪潮，利率市場繼續消化美聯儲降息預期也可能帶來額外拖累。但該行同時強調，能源中斷持續時間越長、對通脹和經濟增長的衝擊越實質性，黃金的宏觀背景就越可能"迅速且大幅轉向看漲"，美聯儲隨之轉向寬鬆將進一步放大這一趨勢。

從摩根大通最新價格預測來看，該行維持對黃金的強勁看多判斷，預計 2026 年一季度均價為 5100 美元/盎司，二季度升至 5530 美元/盎司，三季度達 5900 美元/盎司，四季度進一步攀升至 6300 美元/盎司。

"全面拋售"：黃金不免於市場去風險化浪潮

摩根大通的分析顯示，黃金在市場壓力初期遭到拋售，是一個有歷史數據支撐的結構性規律。自 2006 年以來的周度數據表明，當 VIX 指數處於高位（30 及以上）且持續攀升時，黃金的平均周度回報率轉為負值——這是所有 VIX 區間中唯一呈現這一特徵的狀態，同期金價上漲的概率僅為 45%。

這一規律背後的邏輯在於，市場壓力驟升時投資者面臨保證金追繳、組合再平衡和 VaR 衝擊的多重約束，被迫跨資產類別全面壓縮風險敞口以提升流動性，黃金作為流動性較高的資產難以倖免。與此同時，VIX 高企時美元往往呈現不對稱的走強，也對以美元計價的金價形成額外拖累。

摩根大通同時指出，地緣衝突風險溢價對黃金的提振效應往往十分短暫，更多表現為"買預期、賣事實"的動態，這也解釋了為何伊朗衝突爆發後，金價未能維持上行勢頭。

歷史規律：初期拋壓短暫，反彈快速且可觀

歷史數據進一步揭示，去風險引發的金價下行通常持續時間有限，隨後的反彈往往迅速且明顯。摩根大通梳理了自 2006 年以來 VIX 首次收盤突破 30 的 25 個獨立事件後發現：拋售壓力在突破後最初兩個交易日最為集中，金價平均累計下跌約 0.5%；但從第三個交易日起，金價平均即出現持續且明顯的反彈；至第 4 個交易日，金價平均已收復全部失地並超越突破前水平；至第約 10 個交易日，從低點至峯值的平均漲幅超過 2%。

值得注意的是，在上述 25 個事件中，有 22 個事件的 VIX 均在約 10 至 15 個交易日內回落至 30 以下。摩根大通強調，VIX 的運動方向至關重要——在高位且下行的 VIX 環境下，黃金歷史上表現最為強勁，與高位且上行時的最弱表現形成鮮明對比，凸顯了 VIX 走勢方向作為金價短期戰術信號的關鍵意義。

該行同時提示尾部風險：在 2008 年全球金融危機、2011 年及 2020 年新冠疫情期間，VIX 長期維持在高位，金價反彈進程遭到拉長乃至中斷，均為這一規律的例外情形，投資者需對此保持警惕。

更長期看漲邏輯：通脹對沖價值與美聯儲政策轉向

摩根大通認為，若霍爾木茲海峽封鎖持續延續，從更長時間維度來看，黃金最終將大幅走高，兩條相互強化的邏輯支撐這一判斷。

其一是通脹對沖價值。該行梳理了自 2000 年以來美國 CPI 快速持續上漲超過 2.5 個百分點的五個歷史時期：除 2020 年至 2022 年疫情後通脹週期外，其餘四個時期黃金均錄得兩位數漲幅，且均跑贏大宗商品綜合指數（BCOM）。疫情後通脹系需求正向衝擊與供應鏈受限疊加所致，大宗商品整體漲幅遠超黃金，屬特殊情形。摩根大通認為，若此次油價衝擊演變為滯漲環境，黃金的通脹對沖價值將更加突出。

其二是美聯儲政策轉向預期。摩根大通援引其經濟學家的分析指出，目前温和的油價上漲傾向於支持美聯儲維持利率不變；但若油價持續大幅攀升至每桶 120 美元或更高，經濟下行風險將非線性放大，就業市場將承受實質性拖累。儘管屆時整體通脹高企，但向核心通脹的傳導相對有限，美聯儲預計將因就業這一雙重使命目標而轉向寬鬆。摩根大通強調，一旦美聯儲降息路徑加速開啓，將對黃金上行動能形成顯著放大效應。