Morgan Stanley expects the default rate of private credit in the U.S. to reach 8%, and industry giants admit: all valuations are wrong!

私募信貸市場的隱憂繼續在華爾街蔓延。

摩根士丹利分析師週一發佈的報告中指出，軟件行業貸款在私募信貸市場中擁有最高槓杆率和最低覆蓋率，違約率可能逼近疫情以來的高峰水平。

報告指出，隨着人工智能的進步不斷顛覆軟件行業，軟件企業償債能力持續減弱，直接貸款的違約率將攀升至 8%。直接借貸是一種私人借貸形式，指非銀行機構（如資產管理公司、私募股權基金、保險公司等）繞過商業銀行等傳統金融中介，直接向企業提供貸款的行為。

與此同時據《華爾街日報》，阿波羅全球管理公司聯席總裁 John Zito 近期在一場私下場合中措辭罕見犀利，直指私募市場"傲慢"盛行，私募股權估值普遍失真，風險遠超市場認知。

John Zito 指出許多在 2018 年至 2022 年間被收購的軟件公司估值是錯誤的，相關私募信貸面臨巨大的下行和違約壓力。

摩根士丹利分析師 Joyce Jiang 在團隊報告中警告，儘管人工智能對信貸基本面的衝擊尚未顯現，但隨着 AI 擾動持續演進，覆蓋率存在持續疲軟的趨勢。

“覆蓋率” 指的是私人信貸領域借款企業的利息保障倍數（EBITDA 除以利息支出），摩根士丹利認為軟件企業的經營利潤已經顯現出難以覆蓋其債務利息的趨勢。

摩根士丹利數據顯示，軟件公司是商業發展公司（BDC）投資組合中關注最大的行業，風險敞口約為 26%。私募信貸擔保貸款憑證（CLO）對軟件行業的風險敞口亦達 19%。

CLO 是一種資產證券化產品，它將數百個企業貸款（通常是槓桿貸款）打包在一起，形成一個資源池，然後以此為抵押發行不同風險等級的證券賣給投資者。

引用 PitchBook 數據，摩根士丹利指出，直接貸款中 11% 的軟件貸款將於 2027 年到期，隨後 20% 將於 2028 年到期，集中到期壓力與 AI 衝擊深化的時間窗口高度重疊。

摩根士丹利分析師指出：

軟件貸款的信貸基本面承壓，在各主要行業中槓桿率最高、覆蓋率最低。

摩根士丹利分析師指出，散户對私募信貸需求的降温，可能推動投資者結構逐步向機構化轉變，並抑制這一市場的未來增長。

截至去年三季度末，商業發展公司合計持有 5300 億美元的資產規模，散户投資者大量參與其中，其內在流動性不足已引發外界對經驗較少投資者風險承受能力的廣泛擔憂。

不過該行同時強調，信貸整體風險雖然顯著，但暫時不構成系統性威脅。

阿波羅全球管理公司聯席總裁 John Zito 則認為，2018 年至 2022 年間被收購的軟件公司普遍存在三重問題：營收弱於同類上市公司、體量更小，卻以更高估值成交。

他以 Thoma Bravo 於 2021 年以 64 億美元完成私有化的軟件公司 Medallia 為例，指出該筆交易的信貸狀況"將比市場預期的更糟"。包括阿波羅在內的多家 Medallia 債權人已對相關債務進行了減記。

Zito 對那些以上市科技公司強勁業績來佐證整體樂觀情緒的邏輯提出批評：

大多數被收購的企業，質量低於那些上市公司，規模更小，且以遠高於那些公司的估值成交——這一點，説'沒問題'的人顯然沒有真正理解。

他同時指出，人工智能浪潮正迫使企業在技術真正成熟前倉促部署，這將成為更廣泛經濟放緩的初步信號，並表示他認為衰退的概率"已超過 50%"，性質上更接近一場"消費者信心主導的衰退"。

Zito 還就私募市場內部的認知矛盾提出質疑。

他觀察到，投資者對購買私募股權二級市場份額需求旺盛，卻對為這些資產融資 80% 的私募信貸保持警惕，而後者在資本結構中處於更為優先的償付位置。他説：

這在邏輯上説不通，但也許是我理解有誤，我説到這裏，換來的通常是一片茫然。

在估值透明度問題上，Zito 明確表達了阿波羅的立場，並將其視為競爭優勢：

如果你不按市值調整賬面，你實際上會失去客户的信任，我們將成為真正按市值計價的市場引領者。

他同時警告，下一個市場週期將是私募市場"重大時刻"，那些在財富管理渠道中成長起來、帶有"傲慢"心態的私募市場參與者，將面臨嚴峻考驗。

儘管 Zito 對行業整體風險態度審慎，他仍着力為阿波羅自身的信貸業務背書。他表示，阿波羅資產負債表中 95% 的資產為投資級別，且在軟件行業的敞口極低。

他預計，未來 12 至 18 個月內發放的私募信貸貸款，無論在公司質量、槓桿率、文件條款還是利差方面，都將是"更優質的年份"。

不過，Zito 也坦承，若經濟真正陷入嚴重衰退，阿波羅同樣難以全身而退：

我確信我們也會有所損傷，和其他人一樣，但我認為我們會走出得更好，並且有足夠的靈活性在那段時期買入優質資產，為我們積累可觀的回報。

在贖回管理問題上，他傾向於堅守每季度 5% 的贖回上限，以保護現有投資者利益，並警告短期內迎合贖回需求的決策，"一個季度後你會意識到，那是一個非常糟糕的決定"。