Tencent enters the "AI cash-burning phase," and the market's first reaction is "unhappy." The key to victory lies in the "AI progress in the next few quarters."

騰訊已正式步入由人工智能投資驅動的新一輪戰略週期，公司明確釋放出優先建設長期 AI 基礎設施而非單純追求短期利潤增長的信號。

在最新的財報電話會上，騰訊管理層宣佈，計劃 2026 年將混元及新 AI 產品投資至少翻倍，為支持不斷增加的 AI 投資，預計今年的股份回購規模將低於 2025 年。這一從減少回購轉向增加 AI 投資的表態迅速引發市場波動，市場初步反應顯得 “不開心”，騰訊 ADR 盤中大跌 4%，其大股東 Prosus 也下跌 8%。

據追風交易台，高盛在最新研報中指出，騰訊正處於一個 “喜憂參半” 的轉折點。一方面，AI 正在賦能其遊戲和廣告業務；另一方面，公司明確轉向由新 AI 產品驅動的投資階段。為此，高盛下調了騰訊 2026 年的盈利增長預期，預計其調整後淨利潤同比增長 7%，低於此前 10% 的預期。

儘管短期盈利預期承壓，市場未來的關注焦點將轉向騰訊的估值倍數修復。高盛分析認為，投資者和市場的下一步反應，將主要取決於騰訊在未來幾個季度內核心業務的 AI 整合進展，以及混元 3.0、元寶應用和智能體生態的實際落地效果。

盈利預期下行：AI 投資激增拖累短期利潤

騰訊在 AI 領域的資金投入正在大幅增加，直接對短期利潤率形成擠壓。

高盛分析師 Ronald Keung 等人在報告中表示，由於 AI 相關成本導致的運營支出增加，預計騰訊 2026 財年的營業利潤率將收窄 65 個基點。

高盛將騰訊 2026 和 2027 年的淨利潤預期下調了 1% 至 2%，並將 12 個月目標價從 752 港元下調至 700 港元。

根據騰訊披露的數據，僅在 2025 年第四季度，其在 “元寶” 及混元大模型上的投入就達到 16 億元人民幣，全年累計支出達 18 億元。這部分戰略投資被公司單列，視為新業務的孵化和前期資本開支。管理層預計，2026 年對混元及新 AI 產品的投資將增加一倍以上。隨着資源向 AI 傾斜，收入增速快於利潤增速將成為短期內的常態。

高盛預計，2026 至 2027 年，騰訊的資本支出將分別達到 1000 億元和 1100 億元人民幣，算力資源將優先向這些核心 AI 產品傾斜。

估值倍數修復：核心業務韌性與 AI 變現潛力

儘管盈利預期下行，高盛依然維持對騰訊的 “買入” 評級，認為其存在估值倍數修復的空間。

高盛指出，騰訊目前的遠期市盈率約為 16 倍，低於年初的 18 倍，也低於 META 和 Alphabet 等國際同行。估值修復的催化劑在於騰訊 AI 敍事的轉變——從基礎模型的後來者，轉變為智能體 AI 時代的受益者。

核心業務的強勁表現為 AI 投資提供了資金緩衝。2025 年第四季度，騰訊總營收同比增長 13%。遊戲業務在 AI 提效的推動下實現 22% 的增長，營銷服務收入也受升級的 AI 廣告模型驅動同比增長 19%。

高盛對騰訊的核心業務保持樂觀預期：

遊戲業務：預計 2026 年第一季度和全年的收入同比增長分別為 15% 和 12%。這得益於《王者榮耀》和《和平精英》等常青遊戲的韌性，以及《三角洲行動》和《無畏契約》PC 版的強勁表現。此外，蘋果和谷歌應用商店抽成比例的降低預計將使騰訊的總營業利潤增加 1.9%。

營銷服務：預計 2026 年第一季度和全年的收入同比增長分別為 17% 和 14%。視頻號用户使用時長在 2025 年增長了 20%，加上與電商平台的深化合作，將繼續推動廣告收入增長。

金融科技與企業服務（FBS）：預計 2026 年第一季度和全年的收入同比增長分別為 7% 和 9%。財富管理收入增長放緩，但商業支付量持續增長；企業服務則受益於內存和 CPU 供應緊張帶來的定價環境改善，以及國際雲業務的健康增長。

估值修復緊盯新產品時間表

針對市場的短期悲觀情緒，高盛認為，當前的 AI 前置投資有望在未來釋放可觀的新價值，這與騰訊雲業務經歷前期投入後最終實現穩健盈利的路徑相似。相比 Meta、Alphabet 或阿里巴巴等全球同行普遍 22 倍至 29 倍的估值水平，騰訊仍具備明顯的估值修復空間。

報告強調，這一修復進程將緊密圍繞騰訊的 AI 敍事演變。投資者需密切關注騰訊廣告收入能否出現類似 Meta 般的加速增長跡象，以及關鍵 AI 產品的發佈時間表。

這包括預計下月發佈的混元 3.0 大模型、元寶 AI 應用、微信 AI 助手，以及涵蓋 SkillHub、OpenClaw 和 WorkBuddy 等在內的生產力 AI 智能體工具在未來 3 到 6 個月內的實際商業表現。