After a year of being bearish, JPMorgan Chase announces: a tactical shift to bullish on the dollar!
霍爾木茲海峽關閉觸發滯脹警報，摩根大通在三週內完成兩次立場跳躍，徹底告別長達一年的美元空頭，宣佈戰術性看多。其邏輯直指防禦需求——當股債同步承壓，美元成為唯一有效對沖工具。四大情景下，DXY 波動區間從 95.8 到 103.7，歐元、英鎊、日元各有其跌法，挪威克朗與澳元則坐收能源紅利。
霍爾木茲海峽關閉引發的油價飆升，已經把"滯脹"這個詞重新推回交易員的屏幕，美元多頭信號正在點亮。摩根大通在不到三週內完成了兩次立場跳躍：3 月 2 日由看空轉中性，如今再度轉為戰術性看多，徹底告別了堅持長達一年的美元空頭立場。
據追風交易台，這次轉向的核心邏輯，摩根大通外匯策略師 Meera Chandan 在最新報告中給出了相當直白的表述：這不是基於對地緣衝突走向的判斷，而是一種"謹慎的保險"。一旦能源衝擊和滯脹壓力持續，當股票與債券同時承壓時，美元是最有效的組合對沖工具。與此同時，市場情緒若持續惡化，"美國例外論"敍事可能捲土重來，進一步為美元提供支撐。
這場能源衝擊的傳導路徑，在匯率上呈現出清晰的"進口國/出口國"分野。美元、澳元、加元、挪威克朗等能源出口貨幣應當受益；歐元區貨幣受到的實證衝擊比亞洲更大，但日元的絕對跌幅通常最為突出。歐元區的貿易條件已經崩塌，天然氣庫存低於往年同期，EUR/USD 的公允價值已被壓低至 1.10-1.13，是 2025 年 7 月以來的最低水平。
但摩根大通也明確劃定了這次轉向的邊界：這是戰術性調整，不是永久立場改變。多數貨幣的中期預測維持不變，只是風險偏向美元升值一側的程度有所加大。新開倉的宏觀組合交易是買入美元兑歐元、瑞典克朗、英鎊和紐元的等權重籃子。
美元轉多的邏輯是防禦需求，四大情景下走勢各不相同
3 月 2 日霍爾木茲海峽關閉消息出現時，摩根大通已從看空轉為中性。此次再進一步，核心在於：滯脹壓力讓債券和股票同時失去對沖功能，美元填補了這個空缺。
歷史數據佐證這一點：風險平價組合跑輸的時期，與美元走強高度吻合。摩根大通量化模型 TEAM 目前將美元列為得分最高的貨幣——實際收益率、名義收益率、相對股票動量信號全部翻轉，只有估值一項偏弱。此外，美元相關性目前維持在 60 水平，處於歷史偏高區間，這為後續的去相關性交易提供了折價空間。
摩根大通在報告中歸納了四種情景：
情景一：極端升級（低概率） 地緣局勢深度惡化，阿塞拜疆天然氣供應受阻，市場避險情緒全面爆發。美元大幅走強，DXY 漲 4.6% 至 103.7，歐元兑美元跌至 1.10；能源出口國貨幣（加元、挪威克朗）佔優，高能源依賴國貨幣（瑞典克朗、英鎊）顯著承壓。能源價格急漲，TTF 突破 80 歐元/兆瓦時，布倫特原油升至 100–120+ 美元/桶。
情景二：霍爾木茲中斷（中等概率） 霍爾木茲海峽航運暫停至夏季結束，市場走向與極端升級情景一致，但衝擊幅度相對收斂。美元走強，DXY 漲 3.4% 至 102.6，歐元兑美元維持 1.10–1.13 區間；TTF 升至 60–70 歐元/兆瓦時，布倫特原油攀升至 100–120 美元/桶。
情景三：部分正常化（高概率） 航運 3 周內部分恢復，通行量回升至 70%，為當前市場基準預期。美元走弱，DXY 跌 1.1% 至 98.1，歐元兑美元回升至 1.17；能源進口國貨幣（英鎊、歐元、日元）走強，加元迴歸融資貨幣屬性。TTF 回落至 40–45 歐元/兆瓦時，布倫特原油回落至 70–80 美元/桶。
情景四：完全正常化（中等概率）航運全面恢復，伊朗制裁解除，風險溢價徹底消散，市場走向與部分正常化一致但力度更強。美元顯著走弱，DXY 大跌 3.5% 至 95.8，歐元兑美元升至 1.20；TTF 回落至 30 歐元/兆瓦時，布倫特原油跌至 60 餘美元/桶，迴歸近年低位。
歐元和英鎊有兩種不同的跌法、日元干預門檻反而上升了
具體來看，歐元面對的是量化壓力。歐元區商品貿易條件崩塌，天然氣庫存低於季節性正常水平，實際利率大幅惡化，這些因素已將 EUR/USD 公允價值下推至 1.10-1.13 區間，創 2025 年 7 月以來最低。名義利率雖然向歐元傾斜，但抵消不了實際利率的惡化。二季度目標下調至 1.17，年底 1.20 不變，但摩根大通明確説這個年底目標"反映的是能見度不足，而非信心"，下行風險明顯偏大。
英鎊的問題更混亂。摩根大通從戰術性看漲直接切換為看跌，GBP/USD 目標從 1.41 大幅下調至 1.34。原因是雙重疊加：英國在製造業 PMI 的增長調查中比多數 G10 經濟體受到更大沖擊；同時，英國國債收益率的滯脹式上行不會支撐英鎊，因為滯脹環境下的高利率嚇跑資金而非吸引資金。5 月 7 日地方選舉（可能觸發執政黨內部換人）是額外的政治尾部風險，GBP 已經比其能源依賴度所隱含的水平明顯強估值，有補跌空間。
對日元的判斷在整篇報告中屬於最確定的一類——維持看跌，USD/JPY 二季度 158，年底 164。能源價格上漲直接惡化日本貿易賬户，這是主要傳導渠道。更微妙的是：由於此輪 USD/JPY 上漲主要是美元廣泛走強所驅動，日本財務省干預的正當性下降了——干預單邊走弱的日元有邏輯，干預美元全面升值則説不過去，因此干預門檻反而比此前預期的更高。
挪威克朗、澳元走勢分化、人民幣相對穩定
挪威克朗是 G10 中最受益於能源衝擊的貨幣，貿易條件改善、挪威央行偏鷹、EUR/NOK 已突破多年區間下沿，摩根大通認為突破可以維持。挪威國家銀行 FX 購買今年已轉為負值（每日接近 800 億挪威克朗），是結構性支撐。摩根大通量化模型將 NOK 的通脹動量列為 G10 中第二強，直接驅動了偏鷹立場。
澳元的邏輯更微妙。AUD/USD 二季度目標維持 0.73 不變，核心在於：澳元對大宗商品的 beta 值在過去一年已經恢復，商品貿易條件效應重新"有效"，這是 2022 年至 2025 年中期沒有發生過的事——那段時期股債相關性的扭曲讓大宗商品敏感型貨幣持續受壓。澳大利亞國內通脹仍高於 RBA 目標，市場定價了 70% 概率的加息。
中國是這輪全球能源衝擊中受影響最小的主要經濟體之一。油氣進口依賴度相對較低、國內電力結構多元，加上外資在中國資產中的持倉比例輕，使得人民幣面臨的資本外流壓力較小。USD/CNY 二季度目標維持 6.85 不變，歷次油價上漲週期與人民幣貿易加權匯率的關係也顯示，CNY 往往並不隨能源價格大幅貶值。
