Goldman Sachs warns: The current market is just "unstable stability," and credit "cockroaches" are scarier than crude oil

中東局勢攪動大宗商品市場之際，信貸市場正悄然上演一場更值得警惕的分化行情。高盛信貸策略團隊發出警告，當前市場表面平靜之下暗流湧動，這種"穩態"本質上並不穩固。

與股市和大宗商品市場的波動相比，信貸市場過去三週顯示出異乎尋常的韌性——股票僅從歷史高點回落約 5%，信貸利差擴大幅度也相當有限。

然而，高盛策略師 Reid Zhou 及其信貸策略團隊認為，市場正從"衝擊"定價階段向"經濟影響"定價階段過渡，當前的平靜更像是一場博弈僵局，而非真正的穩定。

值得注意的是，信貸市場的主要壓力並非來自能源板塊，而是集中在金融板塊，尤其是與私募信貸相關的機構。與 Blue Owl、FS KKR 及私募信貸基金相關的債券表現最差，金融類債券利差年內已擴大 39 個基點。

這一信號令市場人士警覺：在油價波動的喧囂背後，私募信貸的"蟑螂效應"或許才是更深層的隱憂。

信貸分化：金融板塊壓力遠超能源

據彭博報道，美國信貸利差的擴張早於此次中東衝突爆發就已開始，且此輪信貸拋售的顯著特徵在於其跨行業、跨評級的高度一致性。

唯一的例外不是能源，而是金融。金融服務類公司債券利差年內擴大了 39 個基點，其中與 Blue Owl、FS KKR 及私募信貸基金相關的發行人表現最為疲弱。

能源板塊的信貸表現年內實際上相對強勢，但其超額表現主要集中在 2 月份——彼時衝突尚未爆發。這與股票市場形成鮮明對比：在股市中，能源板塊自衝突開始後明顯跑贏其他板塊。

具體數據顯示，BBB 評級美元債中，能源與金融板塊的利差之差年初僅為 2.4 個基點，在 2 月 26 日衝突爆發前已擴大至 13.5 個基點，目前進一步擴大至 18.5 個基點。私募信貸的持續承壓，正在成為整個信貸市場最危險的變量。

"TACO 博弈"：市場與政策互相觀望

高盛團隊將當前的市場僵局概括為一個"先有雞還是先有蛋"的問題。

市場將"TACO"（Trump Always Chickens Out，即特朗普最終妥協）作為預期錨點，因此並未大幅拋售；而另一方面，政策層面也正因市場尚未出現大規模動盪而保持按兵不動。

高盛指出："我們正處於一個極為微妙的穩態之中，背景卻極不穩定，這是一場誰先動誰先輸的博弈。"

策略團隊認為，這種穩態維持的時間可能超出預期，但它終究是過渡性的。市場對利率的波動率已迅速從歷史第 10 百分位攀升至接近第 70 百分位，反映了衝擊階段的快速消化；但利差擴大仍較為剋制，資金流向基本保持均衡。

穩態三重脆弱：資金流向、倉位與不可逆損傷

高盛從三個維度剖析了當前穩態的內在脆弱性。

其一，基本面支撐尚存，但倉位壓力在累積。 當前信貸基本面仍具支撐，新債發行總體被市場充分消化，全收益買盤仍維持在場。與此同時，CTA 策略已去風險、部分對沖頭寸也已解除，令估值和持倉擁擠程度有所緩解。然而，這也意味着一旦下一輪風險來臨，投資者的防護墊將更為單薄。

其二，高收益債資金外流風險升温。 近期高收益債已出現資金外流跡象，若資金持續流出，信貸貝塔將加速向下附着。高盛特別指出，在此前對沖頭寸已被解除的情況下，投資者對新一輪利差擴張的脆弱性正在上升。

其三，部分損傷已不可逆。 即便未來出現政策讓步，信貸市場也不會簡單回到衝突前的狀態。高盛認為，任何階段性反彈都可能在中期內被逐步消化，儘管這一過程將以較為可控的方式展開，而非急速反轉。

高盛的交易策略：做空基差，賣出波動率

基於上述判斷，高盛信貸策略團隊給出了具體的倉位建議。

首先，做空期現基差（做多期貨，做空現貨）被視為一種兼顧多種場景的優選策略：若市場出現逼空反彈，期貨端由於槓桿擠兑應跑贏現貨（基差縮小）；若利差進入第二輪擴張，強制拋售將令現貨承壓，跑輸期貨（基差同樣縮小）。

在具體品種上，高盛更偏好高收益債而非投資級債券。團隊建議的一種參考組合是：做空高收益 BB 籃子 GS2BATAS 的掉期，同時做多 CDX HY45。與通過融券賣出 HYG 建立空頭頭寸相比，利用籃子工具構建空頭成本更低。

在波動率策略上，高盛繼續看好賣出信貸波動率，可通過平值跨式期權或 STS 策略實現。鑑於近期波動率已從 10 百分位以下驟升至近 70 百分位，團隊傾向於以單一期權方向配合現貨的做多伽馬頭寸替代跨式期權，以在控制成本的同時捕捉非線性收益。

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