J.P. Morgan Alibaba Investor Day: Company's Long-Term Value Narrative Intact, Valuation Significantly Undervalues Optional Value

儘管阿里巴巴業績發佈後召開的投資者會議強化了其長期投資敍事，摩根大通認為公司股價短期內仍將受制於盈利兑現節奏。該行維持阿里巴巴美股及港股 “增持” 評級，美股目標價 205 美元，港股目標價 200 港元。

摩根大通 3 月 24 日發佈的研究報告指出，此次會議有助於釐清管理層為何願意承受短期利潤壓力，以及為何認為當前投入可在中期產生明顯價值。然而，摩根大通並未因此對估值能否近期大幅上調變得更加確信。該行認為，在未來三個月內，阿里巴巴股價仍將以盤整為主，除非後續數據更清晰地表明業務勢頭改善、投資強度趨於可承受。

當前市場環境更傾向於獎勵盈利兑現而非長期戰略選擇。摩根大通表示，此次會議本身不足以推動估值陡然上調，但公司長期價值敍事完好，估值中隱含的期權價值存在被市場低估的情況。

AI 與雲業務：戰略重心明確，變現可見度仍待提升

管理層在會上明確表示，AI 和雲業務是阿里巴巴戰略議程的重中之重，也是公司最重要的長期投資領域。這一表態旨在消除市場疑慮，即對本地服務或閃購的支出是否正在佔用 AI 和雲業務的資源與戰略注意力。

在變現層面，管理層表示，阿里巴巴已實現 AI 需求變現，但目前大部分變現包含在更廣泛的雲業務收入中，尚未作為獨立 AI 收入單獨披露。使用 AI 工作負載的企業客户通常通過標準雲框架使用基礎架構、算力及相關服務。管理層預計，隨着客户使用量增加和定價模型演進，AI 變現將逐步變得更加顯現。

摩根大通認為，這是此次會議最重要的信息。阿里巴巴管理層希望投資者將雲業務視為一個更廣泛的 AI 堆棧，通過模型服務、token 消耗量和應用層使用不斷擴大變現潛力，而非僅僅將其定位為傳統基礎設施業務。中期來看，這一框架具有建設性，但市場需要更明確的證據，包括雲業務持續加速、AI 變現可見度提高，以及確認投資增加不會使利潤率結構性承壓超出預期，才會給予明顯更高的估值倍數。

AI 全價值鏈佈局：開源引流，生態協同變現

管理層對阿里 AI 角色的定位遠不止於基礎模型層面。阿里認為自身正廣泛參與基礎設施、雲託管、模型平台、企業部署工具和商業化等多個層面，百鍊等平台工具即是連接模型能力與企業實際應用的重要橋樑。

在開源策略上，管理層態度務實：開源模型的核心價值在於提升影響力、吸引開發者、擴大使用範圍，其商業邏輯更在於引流至阿里全棧體系，進而通過託管服務、企業級工具和雲服務實現變現，而非作為直接盈利來源。

值得關注的是，管理層強調，第三方 AI 模型公司不應被單純視為競爭威脅。這些參與者中，許多仍需要雲基礎設施、訓練和推理能力及企業客户觸達渠道，阿里可以作為雲服務提供商、平台賦能者或分銷合作伙伴與之合作。管理層還表示，AI 相關需求正從少數大型互聯網公司向更廣泛的行業和企業客户擴展，客户正從試驗階段轉向更常規、更深入嵌入業務的用法，這對形成持續的雲和 AI 收入至關重要。

此外，管理層表示，阿里雲的運營環境已不再單純以規模為導向，定價紀律正逐步形成，價格調整將通過續約和新合約等方式有章法地推進，而非突然或全面上調。

閃購業務：生態價值被低估，減虧時間表仍不明朗

管理層在會上花費大量時間解釋，不應僅通過短期虧損視角評估即時零售業務。該業務被定位為提升用户頻次、增強參與度、擴大品類覆蓋並鞏固用户生態的戰略工具，其投資邏輯部分源於生態協同效應，而非追求獨立業務的利潤表現。

摩根大通認為，這一戰略定位在邏輯上是明智的，且可能被市場低估。如果管理層判斷正確，當前的閃購虧損實際上是在幫助阿里鞏固商業業務護城河，而非簡單擴大低質量 GMV。

然而，挑戰在於，這仍是一箇中期股票觀點，而該股目前仍在交易短期盈利調整。管理層對最終實現改善的經營邏輯比給出明確短期時間點更有信心，其重點在於建立規模、提升訂單密度和優化品類結構，而非收縮投資以強行提升短期利潤率。摩根大通指出，投資者將持續關注三個問題：單位經濟效益的改善速度、用户增長的持續性，以及生態系統價值何時能在公佈的財務數據中更清晰地顯現。

市場定價忽視雲業務與閃購期權價值

摩根大通指出，當前市場對阿里巴巴的定價，彷彿公司估值僅以國內電商業務盈利為基礎。該行估算，公司當前估值約為摩根大通預計 2027 財年 1960 億元國內電商業務利潤的 10 倍，而對雲智能集團 36% 的收入同比增長、AI 產品收入連續十個季度保持三位數增長，以及即時零售平台正按計劃推進管理層設定的 2028 財年 1 萬億元 GMV 目標，市場給予的剩餘估值均為零。

摩根大通對此並不認同。該行認為，若 1000 億美元的雲收入目標得以實現並獲得合理估值，僅雲業務的市值就可能達到 4000 億美元，但當前股價尚未反映這一潛力。

該行維持阿里巴巴美股 205 美元目標價，基於 16 倍 2028 財年預期市盈率，同時以分類加總法作為第二種估值方法：對核心電商利潤給予 14 倍 2026 日曆年預期市盈率，對雲業務給予 6 倍 2026 日曆年預期市銷率。主要下行風險包括：騰訊、百度等大型互聯網公司對本地生活服務業務的競爭威脅；數字內容投資週期較長對利潤率的持續壓力；以及移動業務變現改善進度慢於預期。