Gold's "Golden Pit": After Recovering the $4,500 Mark, Has the Sell-Off Ended?

伊朗戰爭衝擊下，黃金這一傳統避險資產遭遇了近年來最嚴峻的信仰危機。從 1 月曆史高點跌去逾四分之一，金價的暴跌令市場重新審視這一資產的定價邏輯——究竟是長牛途中的一次深坑，還是泡沫破裂的開端？

金價本週在特朗普暗示戰事或將提前結束後出現反彈，一度重新站上 4500 美元關口附近，但分析師普遍認為市場遠未恢復平靜。此次下跌的誘因清晰：

伊朗戰爭爆發後的拋壓主要源於投資者被迫變現黃金以應對股票和債券市場的保證金追繳，數據機構 Vanda 估計，開戰以來全球黃金 ETF 已累計流出約 108 億美元。與此同時，戰爭推高通脹預期、壓低降息預期，令債券的吸引力相對上升，進一步打壓金價。

西部證券認為，當前黃金主要定價的是儲備價值，與美元信用負相關。當前油價上漲，石油美元貿易規模量穩價升，對金價形成階段性掣肘。但其認為，如果美國最終沒能奪取霍爾木茲海峽控制權，或者在流動性壓力下選擇 QE，都會導致美元信用裂痕擴大，黃金有望迭創新高。

拋售的真實邏輯：並非黃金失效，而是流動性踩踏

此輪黃金大跌從 1 月日內高點至本週低點跌幅高達 27%，特朗普發文威脅打擊伊朗能源設施前的五個交易日跌幅，更是創下 2013 年以來最差紀錄。

然而，多位分析師指出，此輪下跌的主驅動力並非黃金的避險邏輯遭到根本性顛覆，而是一場被動的流動性踩踏。

StoneX 分析師 Rhona O'Connell 表示，黃金在股票和債券遭遇暴跌時"幾乎必然隨之下跌"，原因是投資者需要變現持倉以彌補其他市場的損失。她提醒投資者不要"落入'避險資產'的陷阱"。

據彭博報道，德國柏利銀行（Berenberg）的 Jason Turner 稱，來自對沖基金和經紀商的數據顯示，金融機構一直在"清算盈利的黃金頭寸以應對股票和債券市場的保證金追繳"。

Gavekal 研究公司的 Charles Gave 和 Louis-Vincent Gave 則將此輪拋售的最簡潔解釋歸結為：戰爭爆發前黃金已大幅超買，在市場動盪期間，超買資產首當其衝——這與 1970 年代石油危機期間黃金經歷的"急漲急跌再急漲"的走勢頗為相似。

基本面相關性的漂移：黃金與實際利率脱鈎之謎

黃金定價邏輯的混亂，早在戰爭爆發前便已埋下伏筆。

從全球金融危機後到 2022 年初，黃金價格與美國實際利率之間保持着極為穩定的負相關關係：實際利率上升則金價承壓，實際利率下降則金價受益。但據彭博報道，德意志銀行 Tim Baker 的研究顯示，2022 年後這一關聯已近乎消失。

取而代之的是，近年來金價開始與美國名義利率以及新興市場股票同向運動——後者恰恰是典型的風險資產，與"避險"的屬性背道而馳。

彭博專欄指出，黃金近期的走勢曲線與 1999 年至 2000 年互聯網泡沫破裂前夕的納斯達克綜合指數高度相似。兩者均在觸及某一整數關口後不久見頂，且都在頂部前數月經歷了約 80% 的快速拉昇。

1 月世界黃金協會數據顯示，當月全球黃金 ETF 銷售額創下歷史紀錄，亞洲市場買入尤為踴躍——這與納斯達克泡沫頂部前散户蜂擁入市的情形如出一轍。John Reade 亦表示，去年以來投機性投資者在黃金市場中的主導地位上升，令金價波動性顯著加大。

長期邏輯並未消亡：美元信用裂痕或難逆轉

儘管短期承壓，持多觀點的策略師認為黃金的核心定價邏輯依然成立，甚至正在被戰事進展所強化。

西部證券今日發佈報告指出，2022 年 10 月以來美國長期實際利率維持高位，但金價卻持續上行，表明市場定價的是黃金的"儲備價值"而非"交易價值"。俄烏衝突後美元信用裂痕開始加速擴大，驅使各國央行和主權基金加速多元化儲備資產。

該報告認為，此番美伊衝突引發的油價回升表面上修復了石油美元體系信用，令美元階段性走強、黃金承壓，這一機制導致黃金跌幅甚至超過了股票等風險資產，形成"錯殺"。

但若伊朗長期控制霍爾木茲海峽，採用美元結算的石油貿易規模將受到實質性衝擊，屆時美元信用將面臨更深層的侵蝕，金價有望重回上行通道。

從歷史先例看，1970 年代佈雷頓森林體系瓦解至 1980 年第二次石油危機期間，黃金十年間最高漲幅接近 20 倍，期間兩次石油危機中金價分別上漲 79% 和 291%，且均經歷過劇烈的中途波折。

美聯儲政策變量：新主席上任或成新催化劑

另一個影響黃金中期走勢的關鍵變量，來自美聯儲的人事與政策走向。

特朗普提名沃什接任美聯儲主席的預期懸而未決，本身已給金價增添不確定性。彭博專欄指出，新任美聯儲主席通常會遭遇市場"壓力測試"，需要證明自己抵制通脹的意志——這意味着即便白宮持續施壓要求降息，其也可能推動更緊縮的利率預期，對黃金不利。

然而，持反向邏輯的分析人士認為，若沃什主導下的美聯儲在流動性壓力下被迫選擇量化寬鬆，美元信用裂痕將加速擴大，黃金有望獲得更強勁的上行驅動。

BMO 分析師本週表示，一旦市場風險偏好恢復，金價有望收復"戰爭損失"的"大部分"。BullionVault 的 Ash 則援引 2008 年金融危機案例指出，當時金價在"震盪和恐慌階段"同樣一度下挫，但隨後證明是"應對金融危機的完美資產"。

拋售是否結束：波動率或仍是最大風險

當前市場的共識是：黃金的價格波動性在可預見的未來將持續偏高，拋售潮能否宣告結束，很大程度上取決於整體市場波動率能否回落。

Gavekal 的分析師明確指出，在當前危機中，黃金錶現出"並非'反脆弱'資產"的一面，給投資組合帶來了遠超預期的波動風險。他們認為，拋壓將持續至"整體市場波動率下降，以及企業和國家重新從'以防萬一'的庫存管理模式迴歸'及時供應'模式"為止。

特朗普週一暗示戰事或將提前收場後，金價隨即出現反彈——原油價格基本未動，金價則迅速收復了週日夜盤的跌幅。這一反應清晰顯示，黃金投資者對任何可以降低地緣風險溢價的信號極度渴望，也表明多頭信仰尚未全面瓦解。

對於尋找"黃金坑"買點的投資者而言，此刻需要回答的問題，或許不是黃金的長期邏輯是否成立，而是市場波動率何時才能真正走出最險峻的階段。