Labubu Myth Shattered? Overseas Growth Below Expectations, Three Major Investment Banks Simultaneously Downgrade POP MART's Target Price

當增速開始無法支撐估值，神話便需要重寫。

泡泡瑪特公佈 2025 年下半年業績後，公司股價單日暴跌逾 22%，高盛、摩根士丹利、瑞銀三家主要投行同步下調公司盈利預測與目標價，華爾街對這家 Labubu 締造者"高速增長"敍事的重新定價正式開啓。

最新財報數據顯示，泡泡瑪特 2025 年下半年營收同比增長 174% 至人民幣 232 億元，淨利潤同比增長 272% 至 82 億元，但分別低於高盛預期 8% 和 10%。

業績缺口的核心來源是海外市場——美洲地區下半年同比增速從第三季度的逾 1265% 驟降至 633%，歐洲及其他地區則從 735% 以上滑落至 436%，雙雙大幅不及預期。受此衝擊，3 月 25 日股價單日下跌約 22% 至 23%，同期恒生指數上漲 1%。

三大投行隨即先後出手。高盛將公司 2026 至 2027 年盈利預測下調 18%，12 個月目標價從 300 港元大幅削減至 184 港元，評級維持中性。大摩則將 2026 至 2027 年營收預測下調 4% 至 5%，淨利潤預測下調約 4%，目標價從 325 港元降至 278 港元，但堅持"增持"評級並維持首選股地位。瑞銀則將 2026 至 2028 年調整後淨利潤預測下調 7% 至 13%，目標價從 326 港元調整為 278 港元，買入評級不變。

三家機構的共同判斷是，海外擴張引擎正在降温，短期增速波動將加劇股價波動，但長期 IP 生態價值仍可支撐基本面。市場爭議的核心在於：增速放緩究竟是主動運營調整帶來的暫時現象，還是 Labubu 現象級熱度見頂後 IP 週期拐點的到來。

2025 年下半年，泡泡瑪特實現總銷售額人民幣 232.44 億元，同比增長 174%；淨利潤人民幣 82.01 億元，同比增長 272%。數字依然亮眼，但問題在於：這雙雙低於高盛此前預期約 8% 至 10%。

從地區結構來看，大中華區（含中國大陸、香港、澳門及台灣）實際表現超出預期，同比增長 134%，高於高盛預測約 5%；亞太區基本符合預期，同比增長 123%。然而，兩大海外核心市場的表現令市場大失所望：

美洲市場： 同比增長 633%，看似仍是天文數字，但三季度增速曾高達 1,265%-1,270%，環比大幅減速，比高盛預期低約 14%；

歐洲及其他地區： 同比增長 436%，較三季度 735%-740% 的增速同樣大幅放緩，低於高盛預期達 66%。

海外銷售額實際為人民幣 106.75 億元，而高盛此前的預期為人民幣 132.31 億元，差距高達 19.3%。淨利潤的缺口還部分源於外匯損失的拖累。

高盛在與投資者的溝通中指出，市場反應主要反映了對增速減速的擔憂，尤其是美國市場的第三方數據顯示年初至今仍在持續減速，以及 IP/產品週期風險。

大摩則表示，來自第三方渠道的數據顯示，美國市場今年迄今的增長仍在進一步放緩，這是投資者情緒轉向悲觀的重要驅動因素之一。

儘管面對同一份低於預期的業績，三家投行在調整力度與評級立場上出現明顯分化。

高盛的調整幅度最大。分析師 Michelle Cheng 團隊將 2026 至 2027 年盈利預測下調 18%，主要基於三方面判斷：

一是美國市場新產品售價因關税税率下調而面臨下行壓力；

二是原材料價格高位帶來毛利率壓力；

三是海外擴張放緩削弱運營槓桿效應。

在估值端，高盛將目標市盈率從 20 倍下調至 15 倍，並將估值參照系切換為迪士尼 10 年曆史均值以下 1 個標準差水平，12 個月目標價從 300 港元大幅削至 184 港元，較當前股價 168.3 港元上行空間僅約 9.3%，評級維持中性。

摩根士丹利態度明顯更為樂觀。

分析師 Dustin Wei 團隊在下調 2026 至 2027 年盈利約 4% 後，將目標價從 325 港元降至 278 港元，目標市盈率從 26 倍降至 23 倍（對應 PEG 約 1.3 倍，基於 2025 至 2027 年每股收益年複合增速 22%），但堅持"增持"評級，並將泡泡瑪特保留在首選股名單。

大摩認為，當前約 14 倍 2026 年預期市盈率已屬低估，公司"仍在一個不斷擴大的全球 IP 收藏品市場中持續擴大份額"，而 2026 年的業務調整努力有望使競爭力在 2027 至 2028 年進一步提升。

瑞銀的調整同樣相對温和。

該行將 2026 至 2028 年調整後淨利潤預測下調 7% 至 13%，其中海外預測削減幅度較大，但國內預測有所上調，目標價從 326 港元下調至 278 港元，買入評級不變，認為當前估值具備吸引力。

三家機構對 2026 年營收的預測本身也存在一定差異：高盛預測 449 億元（同比增約 21%），摩根士丹利預測 459 億元（增約 24%），瑞銀預測約 450 億元（增約 21%）。

三大投行在聯手下調預測的同時，對泡泡瑪特中長期前景的判斷出現了顯著分歧，折射出市場的深層博弈：

高盛選擇以迪士尼歷史估值為錨，認為當前增速放緩理應帶來估值倍數壓縮，近期 IP/產品週期的不確定性使超配倉位的風險收益比有限，故維持"中性"；摩根士丹利則堅守"全球 IP 收藏品市場份額仍在擴大"的長期敍事，將其比作"Sanrio+ 萬代 + 樂高 + 迪士尼"的早期組合，認為當前估值被低估；瑞銀從基本面增長角度出發，看好中國市場韌性，維持"買入"。

管理層在業績發佈會上釋放的信號整體偏向審慎，主動將 2026 年定位為"運營整固與組織優化之年"，在 2025 年大幅超越自身預期的高速增長之後有意降速，以夯實可持續健康增長的基礎。

就核心業績指引而言，公司設定 2026 年營收增速目標不低於 20%，同時承諾不以犧牲盈利能力為代價。鑑於原材料成本和物流費用的不確定性，毛利率具體指引推遲至 5 月季度業務更新會議時披露。公司同時宣佈新增每年 5 月和 11 月的季度業務更新機制，以增強經營透明度。

摩根士丹利在研報中特別指出，管理層已主動推遲 Labubu 4.0 系列及紐約旗艦店（時代廣場和第五大道）的開業節奏，認為 2026 年相對保守的增長目標部分源於公司的主動管理，而非單純的市場需求放緩。

從運營佈局看，國內市場重心將轉向門店翻新，計劃翻新門店數量超過 2025 年，並新開數家旗艦店（管理層表示，2025 年完成升級的門店店效翻倍，面積擴大 30% 至 50%）。

海外方面，管理層計劃在 2026 年使美國門店數量突破 100 家，同時將目光投向中低線城市及旅遊熱門目的地（如芭提雅、巴厘島）和國際樞紐機場（如成田、多哈）等白地市場。

值得關注的是，2025 年全年海外線上渠道佔比首次超過線下門店。管理層表示，美國在線銷售佔比偏高主要反映了線下渠道運營壓力，長期來看線下佔比將逐步回升，但 2026 年可能仍以線上為主。