Goldman Sachs: Temu Enters "Monetization" Phase, Pinduoduo's New Growth Inflection Point Has Arrived!

隨着 Temu 盈利拐點臨近、國內營收增速重新加速，拼多多已站上增長新階段的起點。

據追風交易台，高盛發佈拼多多控股（PDD）2025 年第四季度業績點評報告，維持買入評級，12 個月目標價 158 美元不變。據高盛預測，2026 年一季度集團經調整淨利潤為 260 億元，同比增長 55%；全年經調整淨利潤為 1,190 億元，同比增長 11%。

高盛將拼多多列為 2026 年中國互聯網板塊核心大市值首選之一。公司目前以 2026 年預期市盈率約 9 倍交易，大幅低於高盛中國互聯網覆蓋標的中位數 16 倍；截至 2025 年末，淨現金約 700 億美元，約佔最近市值的 50%，而當前市值對 Temu 業務幾乎未給予任何估值。

拼多多股價過去 12 個月累計下跌約 23%，相對納斯達克綜合指數跑輸逾 37 個百分點。高盛認為，以當前價位而言，公司兼具營收加速、Temu 盈利拐點、人工智能應用潛力以及強大廣告技術能力等多重催化因素，風險回報比高度有利。

Temu 商業模式轉型接近完成，盈利拐點有望於 2027 年落地

在 Temu 商業模式層面，據高盛研究報告，該平台在美國和歐洲等發達市場已基本完成向"本地到本地"配送模式的轉變，業務韌性顯著提升。高盛估計，Temu 2026 年全球 GMV 將超過 1,000 億美元，規模積累為進入盈利變現階段奠定基礎。

高盛預測，Temu 的 EBIT 將從 2026 年預估的虧損 77 億元，轉向 2027 年預估的盈利 32 億元，實現盈利拐點。數據層面，Temu 全球月活躍用户（MAU）於 2026 年 2 月達 5.16 億，覆蓋美國、歐洲及亞洲等多個區域。

交易服務收入的強勁表現亦為上述預期提供支撐。第四季度，該項收入同比增長 19%，較第三季度的 10% 進一步加速且超出預期，主要受益於關税政策階段性緩和帶來的美國業務復甦，以及"多多買菜"在美團優選規模收縮後的持續增長。

高盛預計，2026 年一季度及全年交易佣金收入增速分別為 +19% 和 +20%。

"新拼姆"三年千億投資落地，供應鏈護城河持續深化

拼多多近期宣佈成立"新拼姆"（Xin Pin Mu），初始規模 150 億元，計劃未來三年累計投入 1,000 億元，旨在孵化自營全球品牌，推動中國製造向高附加值生產升級，同時深化拼多多與 Temu 共同的供應鏈基礎設施。

據高盛分析，這一戰略部署將強化公司整體差異化優勢與競爭壁壘，助力其在長期層面持續跑贏同業。值得注意的是，管理層已連續第六個季度重申將在前期加大再投資，並提示季度利潤將出現波動。

在此背景下，高盛將 2026 年國內核心業務利潤預測小幅下調 1% 至 1,140 億元，國內主平台估值倍數從 12 倍降至 10 倍，但目標價因淨現金規模上升而維持不變。高盛預計，2026 年一季度及全年集團 EBIT 分別為 250 億元和 1,150 億元。

此外，公司亦於第四季度推出"免費送村"計劃，自建末端物流基礎設施並覆蓋村級運輸費用，進一步強化其在下沉市場的滲透深度。

截至 2025 年底，拼多多持有淨現金約 700 億美元（扣除受限資金後約 600 億美元），相當於公司市值的約 50%，為持續加大戰略再投資提供了充足彈藥。

從估值角度看，拼多多目前以 2026 年預期市盈率約 9 倍交易，較高盛中國互聯網覆蓋組合中位數 16 倍存在顯著折價，而當前市值中幾乎未包含對 Temu 的任何估值溢價。

高盛通過分部加總法（SOTP）得出 12 個月目標價 158 美元，認為隨着 Temu 利潤拐點臨近、AI 應用潛力釋放，以及強大的廣告技術能力（拼多多是 ROI 導向營銷工具的先行者）與中國成本競爭優勢供應鏈的協同效應，公司估值存在顯著重估空間。