Storage Sell-off a Misstep? Morgan Stanley: Traditional Cycle Selling Logic Doesn't Apply, TurboQuant Panic is Cognitive Bias!
摩根士丹利報告指出，存儲芯片股近期因谷歌 TurboQuant 技術引發的需求擔憂遭遇拋售，但這一擔憂被過度放大。該技術旨在擴展模型能力而非削減存儲採購，對存儲市場並無實質性影響。AI 已令 DRAM 供應從鬆弛轉為緊缺，PC 與智能手機生產均受內存制約，存儲已成為 AI 基礎設施擴張的核心瓶頸。該行認為，當前估值下的悲觀情緒被過度放大，供需緊張態勢料將持續數年。
美國存儲芯片股近期因谷歌 TurboQuant 內存優化技術引發的需求擔憂而遭遇大幅拋售，但摩根士丹利認為，市場正以傳統週期股的邏輯錯誤定價一個結構性短缺故事。
在最新發布的報告中，該行維持了對美國存儲芯片股的超配評級，認為近期市場拋售屬於正常獲利了結，而非週期見頂信號。存儲器已從 AI 需求的受益者演變為 AI 基礎設施擴張的核心瓶頸，供需緊張態勢料將持續數年，當前估值仍具吸引力。
摩根士丹利認為，市場對資本開支上升、需求破壞及谷歌內存優化技術等利空因素的擔憂被過度解讀。
對於谷歌 TurboQuant 內存優化技術，摩根士丹利分析師 Joseph Moore 認為其屬於漸進式演進，目的在於擴展上下文窗口、提升模型能力，而非削減存儲需求，對存儲市場基本沒有實質性影響。
谷歌 TurboQuant 技術衝擊被過度解讀
報告專門回應了近期引發存儲股下跌的谷歌 “TurboQuant” 內存優化技術。谷歌介紹了一種針對鍵值緩存（KV Cache）的數據壓縮算法，並於近日宣佈即將推出。市場廣泛流傳 “谷歌將內存使用量降低 6 倍” 的説法，導致存儲股再度承壓。
摩根士丹利在與業內人士溝通後認為，這屬於漸進式技術演進，對存儲需求基本沒有實質性影響。報告解釋稱，KV Cache 通常存儲於高帶寬內存中，其容量固定無法改變；若需額外緩存卸載，通常轉移至機架內 18TB 的 LPDDR5 內存，同樣容量固定。更高效的 KV Cache 使用對第三層存儲（SSD 或 HDD）可能有一定影響，但業內人士普遍反映，相關改進主要用於擴展上下文窗口、提升模型能力，而非削減存儲成本。
報告還援引谷歌自身案例指出，Gemini 1.5 Pro 曾測試 1000 萬 token 上下文窗口並取得良好效果，但因推理成本過高而未發佈。隨着類似優化技術降低成本，預計將被用於支持更高智能、更高算力的產品，而非減少存儲需求。
AI 吞噬產能，存儲成為算力擴張瓶頸
摩根士丹利報告表示，此輪存儲週期與歷史規律存在本質差異。報告指出，AI 對 DRAM 的消耗已大到令其他終端市場出現供應短缺——PC 和智能手機的生產均受到內存供應不足的制約。
此前三年市場普遍認為 DRAM 供應存在鬆弛空間，但這一緩衝已經消失。AI 數據中心對高帶寬內存（HBM）的需求持續攀升，HBM4 的複雜性將進一步吸收產能，而 Rubin Ultra 平台明年上線後相關內存容量需求將翻倍。與此同時，機架用低功耗 DDR5 及企業級存儲需求同樣呈爆發式增長。
摩根士丹利還指出，AI 資本開支增速超過 50%，且隨着 AI 在整體支出中佔比持續擴大，這一趨勢每年都在強化。更高的資本開支固然會帶來更多供給，但這並非傳統意義上由智能手機和服務器市場 3% 至 5% 增長驅動的供給擴張，其量級不可同日而語。
報告援引 OpenAI 暫停旗下 AI 視頻生成應用 Sora 一事，作為算力供給不足的佐證。摩根士丹利認為，這一事件清晰印證了其投資主題——在 token 數量每週以兩位數速度增長的背景下，算力供給嚴重不足，需求遠超供給。視頻生成對存儲和 HDD 的需求極為密集，存儲短缺可能也是 Sora 暫停的因素之一。
報告指出，對於需求旺盛到無法被完全滿足的商品而言，在當前估值水平下很難持過度悲觀的立場。
美光上看 520 美元，SanDisk 目標 690 美元
摩根士丹利對美光科技維持超配評級，目標價 520 美元，對應約 25 倍穿越週期每股收益 21 美元，較當前股價 382.09 美元有約 36% 上行空間。牛市情景下目標價為 700 美元（28 倍穿越週期 EPS 25 美元），熊市情景下目標價為 240 美元。該行預測美光 2026 財年 GAAP 營收達 1104.89 億美元，非 GAAP 每股收益 59.36 美元，非 GAAP 毛利率 77.8%。
對於 SanDisk，摩根士丹利目標價 690 美元，對應 23 倍穿越週期 EPS 30 美元，較當前股價 677.86 美元上行約 1.8%。牛市情景目標價 875 美元，熊市情景 350 美元。該行預測 SanDisk 2026 財年 GAAP 營收 154.99 億美元，非 GAAP 每股收益 41.09 美元，非 GAAP 毛利率 60.2%。
報告指出，兩家公司在當前盈利水平下的年化自由現金流可達各自市值的 15% 至 25%。即便考慮到週期性因素，兩年以上的高盈利持續期已足以支撐股價實質性上漲。
