Market Bloodbath: Has BYD's Profit Per Vehicle Hit Bottom?

作者 | 周智宇

比亞迪在 2025 年換了一套打法。

過去四年，這家公司利潤從 30 億漲到 403 億，連續四年高增長，毛利率從 12% 爬到 19%，手裏的現金始終多於有息負債。

2025 年，舊標籤撕掉了。

收入增速降到了五年最低，利潤出現了新能源時代首次下滑。但比亞迪在這一年投出了歷史上最大的賭注——資本開支比 2023 年幾乎翻倍，總借貸翻了一番。

這不是被動的。從行業的角度看，在國內競爭進一步白熱化的這一年，比亞迪的擴張速度達到了一個高點。

可以説，比亞迪是在最不舒服的時候押上最大的籌碼。在守擂國內市場和海外的利潤高地剛剛打開之際，比亞迪也只能逆勢而上。

面對兩場硬仗，比亞迪要全力以赴。

挑戰者

比亞迪在國內遇到了新能源時代以來最嚴峻的局面。

比亞迪在 2025 年四季度收入高於預期，但這主要是比亞迪電子增長，賣車的收入基本持平。同時則是銷量同比下降，這意味着每輛車賣得更便宜了。到下半年，國內單車售價已經降到 12.7 萬元，毛利率降到 17.2%——兩年前這個數字是 23.9%。

不是比亞迪變弱了，是對手變強了。

2024 年，比亞迪 DM5.0 的插混技術在市場上幾乎沒有對手。到 2025 年，吉利雷神電混 2.0、奇瑞 C-DM 6.0 相繼落地，百公里饋電油耗差距縮小到 0.1L 以內。技術代差從"一代領先"變成"半步之遙"。

在比亞迪最核心的 10-20 萬元價格帶，競品展開了"貼身肉搏"。吉利銀河系列憑藉"高配置 + 強性價比"策略，銷量近乎翻倍，新能源市佔率在 2026 年 2 月回升至 16.3%，正在逼近比亞迪。零跑、長安、長城也在各自細分市場發力。儘管比亞迪通過推出長續航版本勉力將插混市佔率維持在 36% 左右，但統治力已不及往昔。

純電方面的處境更加被動。比亞迪在 2025 年 3 月推出了超級 e 平台，充電 5 分鐘續航 400 公里，技術參數夠硬。但這套技術前期只覆蓋了漢 L 和唐 L 等 20 萬以上車型，15 萬以下的走量市場沒有受益。純電市佔率也持續承壓。

"反內卷"政策又限制了比亞迪在價格上奪回份額的傳統路徑——作為行業龍頭，它的定價策略受到更嚴格的審視。

比亞迪不是沒有應對。秦 Plus 純電續航從 55km 翻倍到 128km，方程豹從高端越野下探推出鈦 3 和鈦 7，鈦 7 上市即爆，2026 年 1 月累計破 10 萬輛。但這些動作的本質是"加量不加價"，用更高的配置成本去防守已有的市場。

Q4 還有一層被動因素。2026 年購置税新政將插混純電續航門檻從 43km 提到 100km，比亞迪需要對即將淘汰的老款車型"大幅終端折扣 + 購置税兜底"清庫存，同時為讓秦、宋系列達標，硬性推高了 BOM 成本。

結果是 Q4 銷量衝到了 134 萬輛，環比 +20.5%，但毛利率跌到了 16% 出頭。三季度市場一度認為比亞迪已經"走出經營底部"，但這份財報表明，其在四季度規模效應沒有釋放利潤，反而被價格戰和被動加配吞掉了。

此外，比亞迪的 Q4 高端品牌銷量佔比從 6% 跳到 11%，幾乎全靠 17.98 萬起步的方程豹鈦 7。剔除鈦 7 和鈦 3，30 萬以上核心高端銷量佔比仍在 5% 徘徊。品牌溢價還沒有建立起來。

國內這場仗，比亞迪守得並不容易。

兩條線

國內承壓，但比亞迪沒有選擇收縮。恰恰相反，它在兩個方向上同時加註。

國內是場守擂戰，它用技術換時間。

3 月 5 日發佈的第二代刀片電池和兆瓦級閃充技術，核心在於下放。6C 級閃充系統性覆蓋到 15-20 萬元主力車型，計劃 2026 年底建成 2 萬座閃充站，附贈 1 年免費閃充權益。這是比亞迪在用基礎設施投資補純電的短板，直接狙擊吉利、小鵬在 800V 下沉市場的佈局。

對於這項技術，友商們也頗為關心。在近期華爾街見聞與多位車企高管的交流中，他們最關心的問題之一，就是比亞迪的閃充技術的落地情況。

智駕同樣在加速。全年研發總投入 634 億，研發資本化支出從 9.66 億跳到 54.63 億。天神之眼搭載量超 256 萬輛，首批 L3 車型 2025 年 12 月獲准上路試點。但問題在於，智駕尚且未成為大眾剛需。"智駕版"新車受制於功能落地延遲和 BOM 成本攀升，並未有效轉化為終端銷量。

華爾街見聞了解到，比亞迪會在 2026 年 4 月舉辦智駕發佈會，業內預期其會發布包括覆蓋多價格帶的激光雷達以及新算法。這場發佈會也會是關鍵驗證點：自研城區 NOA 算法能否下沉到 10 萬級車型，決定了國內基本盤能不能止血。

DM6.0 據產業鏈調研饋電油耗有望探底到 1.8L，不過發佈時間或在下半年，遠水不解近渴。

閃充、智駕、DM6.0，三張牌依次打出，但都有時間差。國內的陣地戰還沒到收穫期。

海外則是比亞迪敢在國內承壓時仍然激進擴張的真正底氣。

汽車海外收入從 997 億飆升到 1,913 億，接近翻倍。出口突破 105 萬輛。但數字背後的利潤結構才是重點。

下半年海外賣車單價 18.6 萬元，國內 12.7 萬元，差了近 6 萬。海外毛利率 28.1%，國內 17.2%，差了近 11 個百分點。海外單車毛利 5.2 萬元，是國內 2.2 萬的 2.4 倍。扣除各項費用後，海外單車淨利穩定在 2 萬元以上。

海外市場已然逐漸成為比亞迪接下來利潤的核心來源。

如果 2026 年 150-160 萬輛的出口目標達成，按海外單車淨利 2 萬元測算，海外將貢獻 300-320 億淨利潤——佔賣車利潤的近三分之二。比亞迪正在變成一家靠海外賺錢的公司。

所以 1,402 億資本開支中相當一部分砸向了海外。匈牙利工廠預計 2026 年 Q2 投產，規劃年產能 15 萬輛。巴西工廠規劃擴產至 30 萬輛。泰國工廠投產，柬埔寨工廠奠基。8 艘滾裝船投入運營。海外非流動資產從 153 億翻到 318 億。歐洲門店計劃從 1000 家翻倍到 2000 家。預計到 2026 年底，海外本土化產能將突破 51 萬輛。

比亞迪正試圖快速建立起全球產能和供應商體系，本地化製造意味着成本結構變化——當地的人工、合規、產能爬坡期的折舊，都會推高單車成本。28.1% 的海外毛利率能穩在什麼水平，有待觀察。

國內靠技術投入爭取時間，海外靠產能投入鎖定利潤。兩條線都在燒錢，但一條是防守，一條是進攻。

下半場

兩條線同時燒的結果，便是比亞迪當前的這份財報。

全年歸母淨利 326 億元，同比下降 19%。毛利率從 19.44% 降到 17.74%。經營現金流從 1,335 億腰斬到 591 億，資本開支卻從 925 億飆升到 1,402 億。總借貸翻倍到 1,134 億。年內新增銀行借款 1,340 億、發行公司債 200 億、永續債淨增約 39 億、港股增發募資約 400 億——四種融資工具同時啓用。

2024 年每 1 元資本開支對應 8.4 元收入，2025 年降到 5.7 元。投資效率在下降，投資強度在上升。

但比亞迪賭的不是 2025 年，是 2026 年之後。

2026 年國內大幅增長的可能性不大。考慮到購置税減半徵收的衝擊，以及國補政策向 16.7 萬元以上中高價車型傾斜——這對比亞迪 10-15 萬元的絕對主力價格帶不利。

國內守擂的情況下，比亞迪 2026 年的利潤，大概率要靠海外來扛。2026 年 1-2 月，海外銷量佔比已經衝到 51%，超過了國內。

國內這邊，驗證節點排得很密。智駕技術發佈、DM6.0 發佈，以及閃充網絡從規劃到 2 萬座落地，這都需要時間，也需要錢。三張牌的效果，最快要到三季度才能在財報上看到。

海外這邊，核心問題只有一個：產能爬坡的速度，能不能跑贏毛利率收窄的速度。匈牙利工廠 Q2 投產、巴西工廠擴產，本地化製造推進之後，28.1% 的毛利率必然會往下走。如果能穩在 22% 以上，150 萬輛的海外銷量就足以撐住 300 億級別的利潤，國內的壓力就有緩衝。

隨着今年逐漸來到這些關鍵節點，它們反映到財報裏的具體數字，也決定了市場會把 2025 年讀成"產能建設年"還是"盈利拐點"。

2023 年的比亞迪，量價齊升、利潤爆發，一切順風順水。2025 年的比亞迪多線作戰，投出了歷史上最大手筆的賭注。

這是王傳福給出的答案。答案對不對，2026 年見。