Hedge Funds Suffer Worst Month in Four Years; As Bottom-Fishing Calls Rise, Goldman Sachs Pours Cold Water: Not Yet!

全球對沖基金正經歷 2022 年以來最慘烈的單月虧損，但市場恐慌情緒尚未真正爆發，多空雙方均未出現徹底去槓桿的跡象。在華爾街抄底呼聲漸起之際，高盛的判斷直接而清醒：底部尚未到來。

據高盛大宗經紀業務數據，全球基本面策略對沖基金 3 月以來已下跌約 5.4%，年初至今轉負至-1.4%；專注美股的基本面投資組合跌幅更深，月內下跌 5.7%，年初至今虧損 3.8%。

高盛衍生品策略師 Brian Garrett 在最新報告中寫道，"3 月如猛獅而來，亦如猛獅而去"，他表示，儘管市場上已有多位賣方分析師搶先"宣佈見底"，但"理性誠實地説，我們根本還沒到那一步"。

這一論斷正值市場分歧激烈之際。納斯達克已較高點正式回調逾 10%，部分投資者開始察覺入場時機，但高盛和摩根士丹利的大宗經紀數據均顯示，對沖基金整體上仍維持高倉位運作，去槓桿進程尚不徹底，這意味着下行壓力或未充分釋放。

虧損創四年新高，但恐慌情緒缺位

3 月的市場動盪令對沖基金損失慘重，但資金行為顯示，真正意義上的恐慌性撤退並未發生。

據高盛大宗經紀數據，全球基本面對沖基金月內跌幅達 5.4%，為 2022 年以來最差單月表現。美股基本面組合跌幅達 5.7%，為該羣體中受創最深的部分。

然而，Garrett 指出，翻閲持倉數據，可以發現投資者的行為模式與"恐慌"相去甚遠。本週全球對沖基金總敞口（Gross Exposure）錄得五年高位；淨敞口（Net Exposure）的變化方向同樣耐人尋味——其收縮主要來自對宏觀 ETF 及個股的做空行為，本質上仍屬於"風險偏好型"防禦流動，而非恐慌性減倉。

Garrett 援引一位客户多年前的忠告："當你真正恐慌時，你只會縮小規模——同時削減多空兩側。"他指出，這一幕在當前全球對沖基金賬簿中"斷然沒有發生"，淨敞口是目前唯一出現明顯收縮的一側。

摩根士丹利大宗經紀部門在其最新週報中亦持類似觀點。據摩根士丹利，儘管上週一出現大規模空頭回補——為 2025 年 5 月以來最大規模的單日空頭回補之一——但美股多空策略基金的空頭槓桿率仍位於 2025 年 4 月關税衝擊前的水平之上（五年百分位排名第 99 位）。"儘管淨敞口有所壓縮，基金整體仍傾向於維持充分對沖，同時保留高信念多頭頭寸。"摩根士丹利寫道。

摩根士丹利與高盛：數據分歧，方向一致

在具體虧損幅度的測算上，高盛與摩根士丹利存在差異，但對市場整體處境的判斷趨於一致。

摩根士丹利數據顯示，截至 3 月 26 日，全球對沖基金平均月內下跌約 2.8%，僅為高盛所測算 5.4% 的大約一半；但摩根士丹利同時指出，MSCI 全球指數同期下跌逾 7%，對沖基金整體已在一定程度上控制了淨損失。若聚焦美股多空策略基金，摩根士丹利的數據顯示平均月內下跌 4.7%，相當於標普 500 同期跌幅的約 80%，與高盛數據較為接近。

分地區來看，歐洲多空基金月內回吐近 3%，亞洲多空基金月內下跌 4.9%，是表現最為疲弱的區域之一。年初至今維度，全球對沖基金平均仍錄得約 29 個基點的微幅正收益；美國多空基金年初至今下跌 2.6%，歐洲多空基金年初至今下跌 1%，亞洲多空基金則仍錄得約 82 個基點的正收益。

摩根士丹利指出，本月虧損的重要來源之一是基金長期持有的擁擠多頭頭寸，而這些頭寸至今仍未被大幅減持。具體而言，"全球內存/AI"交易（MSXXGMEM Index）本週出現多頭解倉，但該板塊仍佔全球淨組合約 7%，且較市值加權仍有約 5 個百分點的超配。此外，對沖基金還削減了更廣泛 AI 組合（MSXXAI Index）、"Mag 7"以及 AI 電力（MSXXAIPW）的多頭敞口。

CTAs 接近極限，高盛列出三大信號

儘管 Garrett 對抄底時機持審慎態度，他也坦承市場正在積累若干觸底的前期信號，並將三項指標列為當前最值得關注的焦點。

其一，商品交易顧問（CTA）策略基金的賣出壓力正在趨近極限。高盛數據顯示，過去一個月內，CTA 羣體累計賣出全球股票約 1900 億美元，目前空倉規模已快速逼近歷史最高水平，意味着這一方向上的做空供給正在枯竭。

其二，市場情緒已蔓延至普通投資者層面。Garrett 寫道，"來自大學同學和家人的短信開始出現恐慌……'兄弟，你對市場做了什麼？'"他將此視為市場情緒從專業機構向散户傳導的信號。

其三，標普 500 認購期權的偏斜度（Call Skew）正在坍塌。市場對快速反彈的期待正在消退，這一預期變化已反映在虛值看漲期權的定價之中。

然而，Garrett 同時強調，底部的出現需要多方面條件同步成熟，尤其是涉及政策面的去風險化意願。他寫道，"我們在進行一場沒有固定局數的遊戲——沒有人能給市場一個時間表——因為去風險化需要多方共同希望降級，而這一點目前尚不明顯。"

高盛內部多部門聯合示警

圍繞這場動盪，高盛內部多個業務條線在近期報告中密集發出信號，整體指向市場壓力尚未出清。

大宗經紀部門數據顯示，對沖基金已連續六週淨賣出美股，且上週賣出速度為 2025 年 4 月以來最快；全球賬簿則已連續 8 至 9 周遭到淨賣出，其中連續四周以宏觀對沖及個股做空為主要驅動。該部門表示，"資本投降的早期跡象開始出現"。

單一證券 Delta 團隊則形容當前市場交易近乎"凍結"，一邊是"買方罷工"，另一邊是 ETF 空頭管理需求，兩者形成對峙，"弱勢中沒有任何防守買盤的跡象"。

期貨部門指出，黃金本月以來已下跌約 15%，原因涵蓋金融條件收緊、美元走強、央行支持力度下降以及倉位調整，但高盛認為這一跌幅或已足夠，並指出黃金的基本面邏輯依然成立，若緊張局勢出現緩和，可能觸發反彈行情。

衍生品部門則注意到一個有趣的現象：儘管過去兩個交易日感受很差，標普 500 指數實際上並未實現上個週五隱含的周度波動幅度，意味着市場下跌速度尚不足以令空頭對沖持倉盈利兑現。此外，標普 500 的實現相關性（Realized Correlation）對於當前這一級別的回調而言仍處於極低水平，高盛衍生品團隊建議投資者通過板塊 ETF 或定製籃子期權來表達凸性觀點。

ETF 部門則指出，本月多個交易日中 ETF 成交量佔全市場合併成交的比例超過 40%。能源 ETF（IXE/XLE）已連續 14 週上漲，累計漲幅達 40%；納斯達克 ETF（NDX/QQQ）則已連續五週收跌。美國上市 ETF 總資產管理規模已連續 37 個月增長，目前達 13.5 萬億美元。