Goldman Sachs: Interest Rate Market Too "Hawkish," Stock Rebound Needs No "Problem Solving," Just "Shock Reaching Limit"

伊朗戰爭衝擊全球資產定價，高盛認為市場對貨幣政策收緊的定價已明顯過度，而股市若要觸底反彈，並不需要等待危機徹底化解，只需市場能夠看到下行風險的邊界。

高盛首席跨資產策略師 Dominic Wilson 在最新報告中指出，自伊朗衝突爆發以來，市場將此次衝擊主要定性為一次大規模"鷹派政策衝擊"，而非增長衝擊，導致各主要經濟體利率定價大幅上移。這一定價在幅度上存在明顯誤判，政策利率定價的下行風險顯著不對稱。

與此同時，歷史經驗表明，股市復甦往往不需要等待危機徹底解決，僅需市場確認下行風險已達極限。以新冠疫情和關税衝擊為例，股市均在實體經濟壓力觸頂之前率先觸底。當前市場定價雖已較基準情景更為悲觀，但可能仍未充分反映美國經濟陷入衰退的概率及更不利的油價情景。

在跨資產配置層面，一旦下行尾部風險收窄，美國及歐洲股票、美國國債、歐洲貨幣等資產將最先受益；而在更不利情景下，歐洲資產、日元及低收益率頭寸則提供相對較好的對沖價值。

市場方向基本正確，但"鷹派幅度"超出基本面

此次伊朗戰爭引發的市場波動，在方向上基本符合宏觀基本面邏輯——風險溢價上升、週期性資產走弱、能源消費國承壓、通脹及利率定價走高。然而，在幅度與結構上，市場反應與基本面預測之間存在兩處明顯偏差。

第一，也是最大的偏差在於，市場定價的貨幣政策收緊幅度遠超歷史經驗所示的合理水平。從歷史規律來看，油價供給衝擊對利率水平的影響方向本身存在模糊性——增長拖累與通脹壓力相互抵消。但此次市場迅速將多個主要經濟體的加息預期納入定價，前端利率大幅上行。增長與政策衝擊分解模型顯示，此次危機迄今主要體現為一次大規模鷹派政策衝擊，增長衝擊相對温和。

第二個偏差在於，戰前表現較好的資產，實際跌幅普遍超出基本面預測，顯示倉位平倉對市場形成了額外的放大效應，涉及利率市場、部分非美股票、貨幣及黃金。

加息定價過頭，利率存在下行"不對稱性"

當前市場對政策利率分佈的定價存在誤判，下行風險顯著不對稱。目前市場已將幾乎所有主要經濟體的加息預期納入定價，美國、歐元區及英國的前端虛值看跌期權隱含盈虧平衡點對應今年多次加息。而加權平均政策利率預測均低於遠期定價，美國和歐洲的差距尤為顯著。

歷史經驗表明，油價供給衝擊後，政策利率平均在 1 至 3 個月內小幅走高，但在 6 至 9 個月後隨增長擔憂加重而回落。1990 年油價衝擊期間，市場同樣大幅定價鷹派政策風險，但美聯儲最終大幅降息。此次通脹擔憂在增長下行風險和失業率上行壓力面前可能被證明是過度的，尤其是在美國，但歐洲央行的情況同樣適用。

在油價本身企穩之前，收益率仍可能面臨上行壓力，市場短期內難以擺脱這一動態。

增長定價低於基準，但未反映尾部風險

在增長定價方面，高盛認為，當前市場對美國未來 12 個月增長的隱含定價約為 1.3%，低於其自身的基準預測，但可能尚未充分反映更不利的油價情景。

增長定價仍存在脆弱性。若出現設定的更不利油價情景，市場尚未充分反映這一尾部風險。此外，全球金融條件本身的收緊——利率上行推動——已足以支撐有意義的增長下調，若這一態勢延續或加劇，實際增長衝擊可能超出當前假設。

當前定價雖已明顯偏向悲觀，但可能尚未充分體現 30% 的美國衰退概率，以及更不利油價情景所藴含的風險。

股市反彈不需"問題解決"，只需"衝擊見頂"

在危機情境下，最劇烈的市場反彈往往來自下行尾部風險的收窄，而非危機的徹底解決。從新冠疫情及關税衝擊的經驗來看，股市往往在實體經濟最壞時刻到來之前便已觸底——股市的前瞻性遠強於實物市場。

在新冠疫情期間，標普 500 觸底反彈的時間遠早於確診病例數的大幅上升。去年，美股的觸底反彈也早於大部分實際有效關税税率的上漲。

在 25 倍市盈率水平下，即便將標普 500 指數整整一年的盈利完全減記，也只會使市場下跌 4%。這意味着，即便前方仍有實質性經濟損傷，股市往往只需看到衝擊的邊界，便足以形成底部——"模糊的解決路徑"同樣可以觸發反彈。

最直接的觸發路徑在於衝突某種程度的降級，即便供應中斷風險仍將持續。在大多數情景下，油價將在結構上維持在戰前水平之上，貿易條件衝擊僅能部分逆轉。

跨資產配置：三條軸線決定受益資產

跨資產配置框架主要圍繞三條軸線：週期性尾部風險收窄的受益資產、貿易條件改善的受益資產，以及政策寬鬆的受益資產。

在緩和情景下，利率與股票將同步反彈，波動率大幅回落，美元走弱。相對於期權隱含波動率，美國及歐洲股票、信貸、歐洲貨幣（含 CEE-3 貨幣）及美國國債的多頭頭寸性價比最高。此外，韓國、日本股票及美國部分週期性板塊因跌幅異常偏大，反彈空間值得關注；若政策寬鬆信號明確，對利率敏感的板塊如房屋建築商亦可能跑贏，黃金也存在上漲空間。

在中期維度，傾向於貿易條件受益資產，包括英國、澳大利亞、巴西股票，巴西雷亞爾、澳元、墨西哥比索，以及銅和黃金。

在更不利情景下，歐洲資產（股票、外匯及信貸）在多數下行情景中仍具相對對沖價值；若市場轉向更廣泛的衰退擔憂，日元將走強，低收益率頭寸更具吸引力，澳元、加元及部分高息新興市場貨幣則將成為對沖美元和日元的工具，銅亦面臨更大下行壓力。

跨情景共識：債券存在"微笑曲線"，長期股票波動率偏低

在所有情景路徑中，有兩個判斷具有相對普遍性，不依賴於具體的危機解決方式。

第一，利率存在"微笑曲線"結構。無論是局勢緩和情景下的鷹派定價回撤，還是更深度衰退情景下的增長恐慌驅動，債券——尤其是 G10 短端利率——以及日元均有望受益。這一結構意味着債券收益率在多種結果下均可能下行。

第二，長期股票波動率與信貸利差可能結構性上移。在包括基準情景在內的多數預測路徑中，長期股票波動率將繼續抬升，信貸利差亦將走闊。

在尾部對沖方面，歐洲資產在上行與下行情景中均表現相對突出；而在更深度下行情景中，看跌週期性貨幣（如澳元和加元）對美元和日元的策略也將更具吸引力。