The Most Significant Change? U.S. Treasuries "De-couple," Market Smells "Global Fiscal Stimulus"

伊朗衝突進入第二個月，市場正從短期通脹恐慌，轉向對財政刺激的前瞻性定價。

週一，隨着 WTI 原油突破每桶 100 美元，美國國債收益率卻罕見地反向下行，10 年期美債收益率下行近 8 個基點至 4.348%。

市場定價同步轉向。貨幣市場將美聯儲 2026 年加息概率從上週五的約 35% 下調至約 20%，轉而重新定價年內温和降息預期。

這一"脱鈎"走勢標誌着市場開始從短期通脹恐慌，轉向對中期經濟衰退的擔憂，以及對下一輪財政刺激的提前佈局。

高盛分析師 Chris Hussey 指出，本週市場核心仍在於增長與通脹之間的角力：

• 通脹端，油價、天然氣、鋁及衍生品價格螺旋上行，威脅向全球尤其是亞洲滲透；
• 增長端，中東局勢的持續不確定性疊加能源價格衝擊，令勞動力需求前景趨於黯淡。

儘管短期路徑仍可能複雜，高盛的判斷是在多種情景下，債券收益率最終將下行，長期股票波動率將上升，市場屆時面臨的是"經濟增長恐慌"而非"持續性通脹恐慌"。

摩根士丹利首席利率策略師 Matthew Hornbach 則更進一步提出，美國利率市場或許正在越來越多地反映一個預期，能源驅動的需求破壞之後，財政刺激將隨之而來。

自伊朗衝突爆發以來，市場的定價邏輯相當單一：做多能源，做空其他一切。

然而，過去一週出現了裂縫。儘管能源價格飆升，長期通脹預期幾乎沒有明顯上移。以五年期通脹互換衡量，市場對未來 5 年的通脹預期已較 1 月高點下滑約 20 個基點，回落至去年 4 月動盪時期的水平。

Santander 資管歐洲策略主管 Francisco Simón 表示：

儘管通脹仍是隱憂，但對增長和信心的潛在拖累應開始形成對沖，限制收益率進一步上行。

他補充稱，債券市場目前是市場定價衝突宏觀影響最清晰的工具之一。

Apollo 首席經濟學家 Torsten Slok 亦指出，當前 10 年期利率中存在一個明顯的溢價。在正常美聯儲預期驅動下，10 年期利率應處於 3.9% 附近，而非目前的 4.4%，意味着存在約 55 個基點的"超額溢價"。

溢價的來源可能包括財政擔憂、量化緊縮、境外需求下降，以及對美聯儲獨立性的疑慮。Slok 表示：

投資者需要認真思考這 55 個基點究竟意味着什麼。

與此同時，美債相對於 SOFR 互換的表現自 2 月 27 日以來持續走弱，甚至連 2 年期國債也開始落後於 SOFR 互換，暗示市場已在為美債供給增加的風險定價。

摩根士丹利的 Hornbach 在報告中提出了更深層的解讀框架。

他認為，美債市場當前的定價邏輯，可能已不只是在反映貨幣政策路徑，而是在預判政府應對能源衝擊的財政反應。

從歷史經驗看，新冠疫情深刻改變了投資者對危機應對機制的認知。

疫情前，市場默認危機的主要應對工具來自央行；而如今，投資者似乎相信，應對增長危機的主要力量已轉向政府財政，央行反應則因持續的通脹壓力而受到制約。

就當前情形而言，Hornbach 指出，若投資者真的在為某種足以迫使美聯儲轉向的財政刺激定價，其規模必須遠超對伊衝突的軍事補充撥款，必須覆蓋能源成本上升衝擊最嚴重的私人部門。

摩根士丹利公共政策策略師認為，補充撥款的政治博弈路徑本已充滿挑戰，額外刺激措施的空間能否打開，在很大程度上取決於衝突持續的時間。

目前已有先例。西班牙政府提出了規模 50 億歐元的能源價格緩解方案，涵蓋增值税減免與補貼；葡萄牙政府則通過立法，允許在能源危機情形下實施臨時電價上限。

在財政刺激預期升温的同時，一個潛在的對沖風險正在浮現。

摩根士丹利的數據顯示，紐約聯儲託管賬户中的外國官方機構持有量自 2 月 25 日以來減少約 580 億美元，而同期外國貨幣當局的逆回購賬户（FIMA RRP）僅增加約 30 億美元，這意味着相關拋售所得資金可能已被匯回本國，而非留存於美元體系之內。

科威特、沙特阿拉伯與阿聯酋三國今年 1 月合計持有約 3130 億美元美國國債，且三國持倉自 2022 年以來均有所增長。

在衝突持續背景下，是否會有更多海灣國家為應對國內軍事和經濟壓力而減持美債，仍存在高度不確定性。這一變量與財政刺激預期疊加，形成了債市當前面對的兩難困境：

• 一方面，財政刺激預期壓低收益率；
• 另一方面，海灣國家潛在的持續拋售壓力可能重新推高長端收益率，並在美債長端出現的情況下迫使美聯儲更快採取行動。

Hornbach 坦言，這一矛盾最終如何化解目前尚不明朗。不過，黃金、貴金屬與加密資產在近期的同步急漲，已清晰表明市場正在為上述情景中的某種結果積極佈局。