POP MART Severely Mispriced? Morgan Stanley: Overseas Business "Prematurely Declared Dead" by Market, Stock Undervalued by ~20% in Most Pessimistic Scenario

泡泡瑪特股價從去年高點 339.80 港元跌至 150 港元附近，跌幅超過一半。壓倒市場情緒的，不是某一個壞消息，而是財報後公司對一季度毫無指引，加上 2025 年海外銷售額略低於預期，隨後多頭大幅下修 2026 年預測，牛熊之間的預期差急速收窄。

據追風交易台，摩根士丹利亞洲消費板塊分析師 Dustin Wei 在最新報告中直接點出，市場對泡泡瑪特的定價，是按照 “海外業務在剛剛開始滲透的市場就已宣告失敗” 來算的。他用分部估值（SoTP）驗算這個邏輯——而且刻意採用比市場更悲觀的假設，結論是每股價值約港幣 180 元，對應當前股價仍有約 20% 的上行空間。

庫存上升、海外利潤率承壓、新業務爭議，是橫在股價面前的三座山。這三個問題嚴重性或被高估：海外 SG&A 中 40-45% 是隨銷售變動的變量成本，不會無限放大虧損；庫存裏的超額部分估計 10-15 億元，但泡泡瑪特的產品不存在過期或季節性清倉壓力；新業務裏真正值得跟蹤的，不是外界批評聲最大的小家電，而是主題樂園和今年將要首播的動畫短片。

情緒鐘擺擺到極端的標誌，往往是多空分歧最小的時刻。眼下幾乎所有投資者都預期一季度海外數據很難看，空頭邏輯已被充分定價——這恰恰是報告認為情緒階段性見底的核心依據。

投資者已為最壞情形定價，極端假設下仍有 20% 上行空間

市場對一季度的共識預期大致如下：集團銷售同比增長 50-60%，大中華區同比增長 70-80%，海外同比增長約 30%，但海外環比 1 季度下滑約 50%。看全年，投資者普遍預期營收增速在十幾個百分點，低於公司指引的 20% 以上，盈利全年個位數增長，下半年同比下滑。賣方一致預期 2026 年淨利約 157 億元人民幣，但這個數字現在已經不是投資者決策的錨點了。

如果把當前約 150 港元的股價當成合理估值倒推，它隱含的是：大中華區約 18 倍市盈率、海外業務約 7 倍市盈率。7 倍意味着什麼——把海外業務單獨估值，大約只值 20 億美元。這是一個已經在東南亞、北美、歐洲、日本多個市場建立起規模的業務，美國、歐洲和日本的滲透率還遠未達到瓶頸。

摩根士丹利 SoTP 的具體假設是：大中華區 2026 年銷售增長 26%、淨利率 34.5%（略低於 2025 年的 35.1%），給予 22 倍市盈率；海外業務銷售額下滑 30%、淨利潤下滑約 60%、淨利率僅 20%，給予 7 倍市盈率。集團整體對應銷售增長僅 1%、盈利下滑 12%，摺合每股港幣 180 元。連這麼算，也比現價高 20%。

海外利潤率的下行空間被高估了

市場擔憂的邏輯很直接：銷售額高增長時費用率攤薄，銷售一旦下滑，固定費用的壓力就會放大。但海外業務的成本結構比這個擔憂更有彈性。

海外 SG&A 裏，電商平台費用和國際物流運輸費用合計佔 40-45%，這兩項和線上銷售額高度正相關——賣得少，這些費用自然也跟着減少。

更重要的細節是，2025 年下半年對比上半年，這兩項費用都出現了明顯的效率改善：公司自有網站佔比提升，繞開了第三方平台的抽成；國際物流也在持續優化。這些變化説明，即便 2026 年海外銷售大幅下滑，運營去槓桿的幅度也可能遠低於市場預期。

庫存壓力可控，定價紀律優先

庫存水平上升是投資者關注的另一焦點。

2025 年底泡泡瑪特庫存規模為 55 億元（成本口徑），高於 2024 年底的 15 億元，存貨週轉天數從 2024 年的 126 天升至 2025 年的 148 天，預計 2026 年將進一步升至 179 天左右——接近 2022 年疫情衝擊的水平。

其中，超額庫存估計約 10-15 億元，是公司在 2025 年 7-9 月對 4 季度及 2026 年 1 季度過於樂觀的銷售預判所致。這個數字看起來不小，但有幾個緩衝：泡泡瑪特的產品沒有保質期，不存在被迫清倉的時間壓力；2021-2025 年累計的存貨減值準備僅約 5000 萬元，就算經歷了新冠那幾年，這個數字依然極低；持續的渠道擴張會持續帶進新用户，對他們來説現有 IP 就是新品；大中華區的強勁需求也可以在必要時承接部分海外多餘庫存。

打折促銷和加大"福袋"力度是最快的去庫存手段，但代價是定價權。目前公司沒有走這條路（2025 年 4 季度海外促銷有所增加，但沒有系統性動作），這個選擇本身説明公司判斷定價紀律比庫存週轉速度更重要。

市場誤讀新業務，短視頻 IP 潛力被忽視

泡泡瑪特即將推出的小家電產品線引發市場質疑，部分投資者將其解讀為增長乏力下的"病急亂投醫"。

報告指出，該項目至少已開發逾一年半，彼時公司正處於指數級增長階段。小家電品類與 MEGA 系列產品定位類似，面向泡泡瑪特前 5% 至 10% 的核心消費羣體，功能性並非核心賣點，而是作為"次要陳設品"——首款產品為 The Monsters 系列冷藏箱，定位於房間擺放而非廚房使用。

該行承認這一品類毛利率較低、庫存週期較長，但預計公司不會激進推銷，而是密切跟蹤消費者反饋，將其作為長期品類擴張的探索。

真正更值得跟蹤的，是另外幾個新業務：Pop Land 主題樂園、POPOP 潮流珠寶、Pop Blocks 積木和甜品線，今年預計有更實質性的進展。此外，蛋奶星球（Twinkle Twinkle）和桃子暴動（Peach Riot）的短片動畫預計今年首播。一旦動畫積累起獨立的受眾羣體，IP 價值就不再單純依賴門店，這是一條目前市場幾乎沒有納入定價的敍事線。