Buffer Is Running Out! Morgan Stanley: Oil Market Enters Substantial Supply Disruption Phase, Scale Multiples of 2022

霍爾木茲海峽"有效封鎖"進入第四周，原油市場緩衝正被迅速耗盡。

據追風交易台消息，摩根士丹利在 3 月 30 日的報告中表示，中東原油供應衝擊的烈度已數倍於 2022 年俄羅斯供應損失，而且最棘手的問題不是原油，而是成品油——航煤、柴油和石腦油市場正在進入實質性供應短缺階段。

與此同時，供應衝擊正加速向西傳導，亞洲買家瘋狂搶購大西洋盆地貨源，歐洲已被推至補貨競爭的最末端。對投資者而言，布倫特原油的上行風險依然明確存在，而季度均價預測絕不是現貨價格的上限。

霍爾木茲海峽"有效封鎖"滿四周，局面遠比最初預期嚴峻。

目前每日通過海峽的原油及成品油油輪僅剩 2 至 3 艘，而封鎖前這一數字為每日 30 至 40 艘，降幅高達 90%。

摩根士丹利統計，目前中東地區約有 10.2 百萬桶/日（mb/d）的原油產量被迫停產，另有 1.2 mb/d 的天然氣凝液（NGL）供應中斷，約 2 mb/d 的煉油產能停擺。受原油原料短缺拖累，亞洲地區還額外有 2 至 2.5 mb/d 的煉油產能被動削減。

從累計損失來看，自衝突爆發以來，市場已損失約 3 億桶原油、3000 萬桶石腦油、2500 萬桶中間餾分油以及 900 萬桶燃料油。大摩明確指出，此次供應中斷規模已是 2022 年外界擔憂俄羅斯斷供損失的數倍之多。

面對如此規模的衝擊，為何油價的初始反應不夠劇烈？

大摩引用 Rystad Energy 的判斷：市場並非反應不足，而是進入衝擊之初恰好備有充裕的緩衝。

危機前，全球原油市場擁有約 2mb/d 的過剩產量、充足的陸上與海上庫存，以及一定的備用產能（儘管高度集中於海灣地區）。加之途中在航船貨為供應提供了額外緩衝，市場初期反應因此看似平靜。

然而，這些緩衝正在被迅速消耗。

大摩估計，此次危機已累計損失約 4 億桶總供應。IEA 協調釋放戰略儲備（SPR）理論上可釋放 1.3 mb/d，但這僅是歷史上規模最大的單次協調釋放，且僅能持續一個月，遠低於霍爾木茲封鎖造成的實際斷供速率。

地理錯配同樣是核心問題：IEA 儲備釋放主要惠及成員國，而受衝擊最深的恰恰是亞洲非 IEA 成員國——印度依賴俄羅斯浮倉原油但剩餘緩衝已十分有限。

大摩警告，成品油市場的危機程度已超越原油本身。

測算顯示，全球煉廠開工率削減在 3 至 4 月將平均達約 4.5 mb/d，5 月仍有約 2.5mb/d 的缺口，且幾乎全部壓力由蘇伊士以東地區承擔。若霍爾木茲在 4 月底前持續嚴重受阻，全球清潔成品油供應損失將接近 2.5 億桶，成品油總損失將超過 3.5 億桶，且在 2027 年之前無法完全補齊。

具體品種方面，航煤和柴油是最主要的壓力中心。

歐洲的航煤問題不是被化解，而是被推遲——封鎖前裝載的貨物僅能維持短暫的表面穩定，一旦在途船貨清空，實質性的供應收緊將正式到來。即便歐洲煉廠全力增產並調整出力結構，航煤增量也遠不足以替代原本從蘇伊士以東進口的供應。

石腦油則是另一個被市場低估的壓力點。

即便蒸汽裂解裝置已大幅削減需求，亞洲 4 月仍面臨明顯的供應缺口，不應過早將零星貨物的流動解讀為市場正常化信號。

過去一週最重要的市場結構變化，是蘇伊士以東的短缺正被"出口"至布倫特掛鈎市場。亞洲買家正以前所未有的力度搶購大西洋盆地替代貨源，歐洲則被擠壓至供應競爭的末位。

價格信號已十分清晰：Dated 布倫特上週五報收 120.5 美元/桶，布倫特 DFL（現貨溢價）升至史上最高的 10.31 美元/桶，布倫特期貨近月價差擴至 7.25 美元/桶。

油輪市場的紊亂同樣觸目驚心。

當前有 33 艘超大型油輪（VLCC）在延布錨地候命，另有 18 艘空載 VLCC 駛向紅海，至少 60 艘位於蘇伊士以東的空載 VLCC 已發出前往大西洋目的地的信號。

與此同時，亞洲買家甚至動用巴拿馬型船和蘇伊士型船繞行巴拿馬運河，以提前貨物到港時間——這不是優化方案，而是應急措施，直接反映了現貨短缺的嚴峻程度。

大摩特別提示：市場傾向於認為被壓制的海灣產能大多是"延期"而非"損失"，這種判斷只在一定程度上成立。停產時間越長，部分"延期產量"轉化為"永久性產能損失"的風險就越高。

伊拉克是最典型的案例。該國在霍爾木茲重開後，可能難以迅速恢復約 1 mb/d 的戰前產量。魯邁拉油田是最薄弱環節：持續停產引發的地層壓力損失、自流井停產風險、電潛泵（ESP）採油井含水率上升，都意味着需要修井作業，復產節奏將慢於預期。

此外，伊拉克南部儲罐容量長期接近飽和，部分油田無法在不先降低庫存的情況下直接重啓。更關鍵的是，巴士拉石油碼頭（Al Basra Oil Terminal）產能已低於歷史正常水平，其水下管道等配套基礎設施脆弱性已有案可查——倉促重啓意味着大量流體在老化管網中高壓通行，泄漏與停工風險不容忽視。

大摩認為，若衝突以伊朗保留對霍爾木茲持久控制權的方式結束，全球油市將難以迴歸危機前的均衡。

大摩梳理了四重結構性影響：

其一，平均出口量將持續低於危機前水平。

只要過境存在不確定性，商業採購方、船東和保險公司就會將這一風險計價於整個供應鏈，造成更少的航次、更慢的流量恢復以及更高的營運庫存需求。

其二，OPEC 備用產能的實際價值將大打折扣。

被鎖在霍爾木茲背後的產能，與真正可向市場供應的產能不是同一回事。名義備用產能充足但過境不可靠的世界，其本質與低備用產能的世界無異，長期油價均值將獲得支撐。

其三，戰略儲備建設需求將系統性抬升。

一旦進口國意識到全球約 20% 的石油供應和約 30% 的海運原油貿易可被單一政治行為者所掌控，建庫和擴庫的動力將大幅增加，這種儲備建設需求在經濟效果上等同於終端消費需求，將持續收緊市場並推高即期安全升水。

其四，非霍爾木茲原油的結構性溢價將長期存在。

這一溢價已在大西洋盆地輕質低硫和中質含硫原油上有所體現。若此情景持續，布倫特掛鈎及其他非霍爾木茲原油相較於危機前將享有更高的結構性溢價。