Why Did the March PMI Rebound Significantly?

事件：3 月 31 日，國家統計局公佈 3 月 PMI 指數，製造業 PMI 為 50.4%、前值 49%；非製造業 PMI 為 50.1%、前值 49.5%。

1. 核心觀點：受春節擾動消退與需求修復加快的共同影響，3 月 PMI 回升較大

製造業 PMI：3 月製造業 PMI 明顯回升，原因之一是春節擾動消退後的 “自然” 修復。PMI 為環比指標，反映的是本月製造業景氣度較上月的邊際變化；數據上 1-2 月 PMI 受返鄉及春節假期的影響有所走低，而 3 月 PMI 在復工復產的帶動下 “自然” 回升至 50% 以上。從幅度上看，3 月 PMI 較前月上行 1.4 個百分點至 50.4%、基本持平往年春節次月（環比 1.3%）；剔除受天氣因素影響較大的供應商配貨指數後，實際 PMI 回升 1.5 個百分點至 50.3%。

原因之二是內外需加快修復推升新訂單指數，而生產訂單指數受復工偏慢影響表現偏弱。3 月，新訂單指數較前月上行 3 個百分點至 51.6%，回升幅度大於往年春節次月（環比 2.1%）。結構上，內需訂單指數回升 2.8 個百分點至 52%。新出口訂單指數回升 4.1 個百分點至 49.1%，顯示 3 月出口或仍維持較高景氣。高頻指標亦可印證，對齊春節後，3 月港口外貿貨運量同比維持在 26.6% 的較高水平。相比之下，3 月生產訂單指數較前月上行 1.8 個百分點至 51.4%，回升幅度不及往年春節次月（2.9%），或反映春節後復工偏慢的影響。從人流情況看，復工期間全社會跨區人員流動強度同比 1.8%、較返鄉期間回落 0.8 個百分點。

從行業看，消費品行業 PMI 回升幅度大於其他行業，或也反映需求修復較快的特徵。從統計局公佈的四大類行業 PMI 來看，3 月消費品行業 PMI 較前月上行 2 個百分點至 50.8%。而裝備製造業、高技術製造業 PMI 回升幅度較小，分別較前月上行 1.7、0.6 個百分點至 51.5%、52.1%；產需拆分看，兩個行業新訂單指數的上行幅度均超 2 個百分點，而生產指數表現偏弱，其中裝備製造業生產指數較前月回升 1.3 個百分點，高技術製造業生產指數回落 1.7 個百分點。

非製造業 PMI：3 月建築業景氣回升幅度不及往年同期，或體現節後復工偏慢的影響。3 月建築業 PMI 回升 1.1 個百分點至 49.3%，回升幅度弱於往年春節次月（環比 2.8%），或也受節後復工偏慢的影響。數據上節後第四周全國工地項目開復工率為 62%、較 2025 年同期回落 2.6 個百分點，其中房地產項目、非房地產項目分別回落 4.9、1.6 個百分點 59%、63.2%；全部項目勞務上工率持平去年同期（61.7%），其中非房地產項目回落 0.6 個百分點至 62.4%。

春節效應退坡下，PMI 支撐因素由生活性服務業轉向生產性服務業。3 月，服務業 PMI 較前月回升 0.5 個百分點至 50.2%。結構上看，春節後與居民出行消費相關的零售、住宿、餐飲等行業商務活動指數位於臨界點以下；而鐵路運輸、電信廣播電視及衞星傳輸服務、貨幣金融服務、保險等生產性服務業 PMI 均位於 55.0% 以上。

展望後續：擴內需政策加碼下，內需修復的 “預期差” 或大於外需，但仍需關注油價飆升對後續製造業的負面影響。春節假期等短期擾動消退下，3 月製造業 PMI 景氣有所修復，生產經營活動預期指數進一步上行。“十五五” 開局之年，在中央部委 “開好局” 動作頻出的背景下，經濟實現 “開門紅”。展望後續，年初以來政策部署聚焦擴內需、促消費，有效性也在逐步提升；內需的修復的 “預期差” 或大於外需，內需中消費預期差大於其他。但近期地緣政治風險持續發酵下，油價飆升可令工業企業盈利承壓，傳導時滯約 3-4 個月，後續需警惕油價飆升對製造業的負面影響。

2.常規跟蹤：製造業景氣回升，非製造業 PMI 也有上行

製造業：製造業 PMI 有所回升，新訂單指數環比漲幅較大。3 月，製造業 PMI 較上月上行 1.4 個百分點至 50.4%。其中，新訂單指數漲幅較大，環比上行 3.0 個百分點至 51.6%；生產指數環比上行 1.8 個百分點至 51.4%。其餘分項中，原材料庫存也有小幅上升、較前月上行 0.2 個百分點至 47.7%；從業人員指數回升 0.6 個百分點至 48.6%。

製造業產需走強，採購量指數上行。3 月，新出口訂單、進口指數均有較大漲幅，環比分別上行 4.1、4.2 個百分點至 49.1%、49.8%。需求改善下，企業採購意願也有回升，採購量指數環比上行 2.7 個百分點至 50.9%。

非製造業：非製造業 PMI 回升，建築業、服務業景氣均有改善。3月，非製造業 PMI 小幅回升 0.6 個百分點至 50.1%。其中建築業、服務業 PMI 均有回升，分別較前月上行 1.1、0.5 個百分點至 49.3%、50.2%。

服務業中，新訂單指數有所回落。3 月，服務業主要分項中，新訂單指數較前月下行 0.4 個百分點至 45.3%，從業人員指數環比下降 0.4 個百分點至 46.2%。相比之下，價格指數有所上行，投入品價格指數較前月回升 1.0 個百分點至 52.2%，銷售價格指數回升 1.0 個百分點至 50.0%。

建築業中，新訂單指數環比回升。3 月，建築業分項中，新訂單指數邊際上行 1.3 個百分點至 43.5%。從業人員指數回落幅度較大，邊際下行 3.4 個百分點至 39.1%。此外，價格指數也均有明顯改善，投入品價格指數上行 3.6 個百分點至 52.7%，銷售品價格指數上升 1.7 個百分點至 49.3%。

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