Morgan Stanley: Valuation Downshifts for Legacy Memory Inevitable; Prohibitive Costs Become Core Constraint in AI Era

儘管 AI 算力需求持續釋放，內存廠商正迎來結構性分化。

摩根士丹利在最新報告中指出，伴隨 KV Cache 壓縮技術、服務器系統優化及長期協議（LTA）談判推進，傳統內存（Legacy Memory）行業面臨不可避免的估值下修壓力。

雖然市場對 AI 芯片的熱情未消退，但客户對 DRAM 高價的承受力已構成實質性約束。在此背景下，大摩進一步下調 DRAM 相關廠商目標價，並重申對傳統 NAND Flash 的偏好優於 DDR4。

AI 壓縮技術衝擊：DRAM 需求邏輯生變

市場此前對 TurboQuant 等模型壓縮技術的衝擊可能存在過度反應，但軟件優化對硬件需求的影響已不容忽視。在中國台灣的 Computex 展會上，Skymizer 等公司展示了其權重重壓縮技術，能夠顯著加快推理速度。儘管這些技術目前尚未像 TurboQuant 那樣直接作用於 KV Cache，但其發展路徑清晰。

更重要的是，在深圳 CFM 峯會上，多家閃存供應商已推出旨在減少系統 DRAM 佔用的解決方案。例如，Longsys 的 HLC 技術、Phison 與 iGPU 結合的 AI PC 方案以及 Tencent Cloud 的 DRAM 優化方案，均指向同一趨勢：系統廠商正通過架構創新來降低對 DRAM 容量的依賴。考慮到當前 DRAM 每 GB 成本是 NAND 的 50 倍，這種優化動力十分強勁。

企業需求旺盛，但價格與產能現隱憂

企業級 Token 需求持續攀升，邊緣 AI 正成為內存市場新的增長引擎。但與需求放量相伴的是 DRAM 價格高企，當前 DDR4 現貨價格已逐步接近階段性高點。與此同時，國內主要廠商的產能擴張，疊加行業新產能計劃於 2027 年下半年陸續釋放，為未來價格走勢增添了不確定性。

長期協議雖能為未來數年價格提供一定支撐，並在一定程度上夯實股價底部，但其鎖定價格的 “頂價” 效應也可能制約近期的價格上行彈性。基於此，研究機構預計相關產品平均銷售價格將從 2027 年三季度起進入環比下行通道，並據此大幅下調了 2028 年的盈利預測。

純 NAND 優於 DDR4，聚焦 AI 新機遇

摩根士丹利普遍下調了與 DRAM 相關的傳統內存廠商目標價。報告指出，估值倍數的下修是主要調整方向，這意味着即便短期價格未現大幅回落，相關標的的估值中樞也已出現系統性下移。

從配置邏輯看，純 NAND 廠商受衝擊相對有限，在週期上行階段甚至有望展現更強的盈利彈性；而具備 AI 相關技術能力的公司，則因其在先進封裝等領域的佈局獲得增持評級。

雖然 DDR4 相關廠商在 2026 年仍可受益於供給短缺，但進入 2027 年後，伴隨競爭加劇與價格下行風險上升，其盈利預期將面臨更大壓力，這也是維持 “平配” 評級並同步下調目標價的核心邏輯所在。