The Next Test for the U.S. Treasury Market: Rising War Costs

伊朗戰爭引發的通脹衝擊已推高美債收益率，而隨着衝突延續的可能性上升，債券市場正面臨另一重威脅——持續攀升的戰爭財政成本。

分析人士警告，若將延長戰爭的國防開支、關税退款及潛在經濟刺激措施疊加計算，美國財政赤字可能從接近 GDP 6% 的水平跳升至 8% 甚至更高。這一前景對本已承壓的債券市場構成新的隱患——標普美國綜合債券指數今年一季度已累計下跌 0.6%。

目前華爾街主流預期仍傾向於衝突短期結束，認為油價和財政壓力將隨之緩解。但部分分析師指出，市場尚未充分定價潛在的財政風險，一旦實際立法推進，債市反應可能更為劇烈。

財政缺口或大幅擴大，收益率曲線已現壓力信號

美國財政狀況在今年 2 月 28 日首次對伊朗發動打擊之前已相當脆弱。國家債務已達創紀錄的 39 萬億美元，本財年淨利息支出預計將突破 1 萬億美元。

戰爭開支進一步加劇了這一壓力。五角大樓正向國會申請逾 2000 億美元的伊朗戰爭補充撥款，疊加已簽署的約 9000 億美元 2026 財年國防預算。與此同時，最高法院裁定總統不得以緊急權力征收關税，可能迫使政府向進口商退款約 1750 億美元，儘管當局表示將依據其他法律授權徵收替代性關税，但能否彌補收入缺口仍存不確定性。

法國巴黎銀行高級經濟學家 Andrew Husby 表示，綜合上述因素，美國赤字"可能輕易從接近 6% 升至接近 8% 甚至更高"，而這並非債券投資者希望看到的走勢。

債市的拋售壓力目前主要集中於短端，反映市場對美聯儲近期降息的預期持續降温。但長端收益率同樣走高，10 年期美債收益率本月一度逼近 4.5%，為去年夏季以來首次，部分國債拍賣亦出現需求疲軟。

DoubleLine Capital 投資組合經理 Bill Campbell 表示，"所有這些小成本似乎正在不斷累積。"他警告，若 30 年期國債收益率從近期的 4.95% 升至 5.25%，"將是一個大問題"，可能促使財政部削減長期債券發行，轉而增加短期國庫券供給。

市場尚未充分定價財政風險

儘管風險信號已現，市場目前並未大幅重新定價美國財政前景。Andrew Husby 指出，市場可能在等待實際立法成形後再作出更強烈反應，"目前並沒有太多額外財政風險被真正計入價格"。

花旗集團宏觀與資產配置策略主管 Dirk Willer 認為，最大的風險在於：若通脹持續，美聯儲無法降息，而財政支出同步擴張，疊加美聯儲可能縮減資產負債表規模，屆時"財政因素的聲音可能再度以更大程度迴歸"，對債市形成更顯著衝擊。

分析師指出，相較於長期財政隱憂，更迫切的威脅來自美聯儲可能轉向加息以及地緣政治風險的持續發酵。

PGIM Fixed Income 首席投資策略師兼全球債券主管 Robert Tipp 警告，"另一隻靴子落地"的情形將是：若經濟增長延續、通脹高企，美聯儲今年出現加息傾向甚至實際加息。

Thornburg Investment Management 固定收益主管 Christian Hoffmann 則指出，多年來地緣政治衝擊最終均被證明可控，這已訓練投資者形成低估風險的慣性，"我們現在可能正處於這一模式被打破的臨界點"。

與此同時，PIMCO 投資組合經理 Mike Cudzil 持相對樂觀立場，認為油價衝擊最終將拖累經濟增長，從而阻止加息併為美聯儲今年晚些時候降息創造空間，進而推動收益率回落。PIMCO 已在此判斷基礎上增持多個發達市場的長期債券。

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