Xiong Yuan: The Great Era of Capex

從宏觀層面看，站在當前時點，最重要的無疑是分析最近伊朗局勢的衝擊和影響。我一直在思考，2 月底美國以色列打伊朗是突發事件，或者説是之前沒太想到的事情。這麼多年來，有沒有一個好的框架、好的宏大敍事，能夠相對完整、相對自恰地，把這次戰爭納入到後續對全球經濟和市場表現的分析中。這也是我最近幾年一直在思考的話題。

如果看過去七八年的時間，全球（包括中國在內）並不太平，出現了很多我們想不到的事件衝擊，包括 2018 年中美貿易摩擦，2020 年公共衞生事件、2022 年俄烏衝突、2025 年 4 月美國向全球加徵對等關税等等。儘管全球經濟遭受多重衝擊，但似乎除了2020年相對特殊、出現大幅下滑之外，自2021年以來全球主要經濟體GDP增速並未失速下行。

因此需要思考，究竟是什麼樣的邏輯和因素，能夠支撐全球經濟在多重外部衝擊下仍保持相對強勁的表現，即所謂的 “有韌性”。我找了很多數據，也看了很多材料，有一個角度應該能夠比較好的解釋：過去七八年，全球大多數國家基於各種潛在的安全需求，持續加大資本開支，並集中在三大類資本開支：技術型（AI、電力），安全型（能源、資源、產業鏈、供應鏈），國防型（軍工、軍貿）。多維度數據顯示，近幾年全球經濟在多重衝擊下保持較強韌性，主要支撐就是三大類資本開支，近幾年全球權益資產表現中這三大類資本開支也有顯著的超額收益。

這裏有一些數據可以表明，過去七八年以來，全球經濟在這一輪資本開支擴張下得到支撐。以美國為例，2025 年 GDP 增長 2.1%，從需求拉動來看，以 AI 為代表的科技投資大約貢獻了 0.7 個點，佔比為歷史最高。而且，就對美國經濟的支撐而言，以 AI 為代表的科技投資已逐步超越傳統消費的影響。

中國也一樣，背後反映的是中美兩國的科技競爭。同樣的，受益於 AI 資本開支的擴張，全球電力投資也迎來井噴。這幾年 “算力為基、電力為王” 也是這個宏大敍事框架。

所謂 “安全型資本開支” 的道理也很簡單，這幾年由於各種各樣事件的衝擊，各國對於能源的重視程度提高。包括年初美國打委內瑞拉、希望收購格蘭林島、打伊朗背後有各種各樣的原因，但毫無疑問背後也有對資源和能源的考量。中國過去幾年也加大了在能源方面的投資，也一直是全球最大的能源投資國。

“安全型” 資本開支還有一個表現是產業鏈供應鏈安全，特別是 2018 年以來貿易摩擦疊加美國對等關税，再加上 2021 年公共衞生事件的衝擊，全球供應鏈受影響較大。過去幾年，集裝箱、運河、港口等頻頻成為市場熱點，也與此密切相關。與此同時，各國加大產業鏈供應鏈重構，或者説再工業化過程，背後也帶來了很大的冗餘投資。

對於國防型資本開支，也就是軍工、軍貿，我想就不用展開説。

圍繞剛才講到的三大類資本開支，技術型、安全型、國防型，如果把相應板塊的資本市場表現拉個圖，可以發現三大類型資本開支，對應到市場普遍具備顯著的超額收益。其實，這三大類資本開支也對應了過去幾年全球資本市場的絕對主線。

如此大體量的資本開支背後，顯然需要資金支持，需要各國財政政策、貨幣政策保持必要的寬鬆。事實上，過去幾年，除 2022 年美國通脹快速上行並經歷一輪加息週期外，其餘大部分時間全球主要經濟體整體處於寬鬆環境。

現在，問題來了，隨着這次伊朗戰爭的爆發，會改變什麼？剛才講的宏大敍事有沒有出現變化？截止到前天（3 月 23 日），主要資產中，漲的最多的是原油，跌的最多的是黃金、白銀，中間還有其他的一些資產。在這個大框架之下，我們可能需要去思考一個話題：這次美伊衝突、伊朗局勢的演化，它會改變什麼？在我看來，這次美伊衝突毫無疑問會進一步強化剛才我提到過的安全需求。但另一方面，由於油價的走高，不管按照什麼樣的分析路徑、什麼樣的測算幅度，在短期內一個比較客觀的結果是，全球通脹肯定會上行、特別是美國。

目前市場已經開始交易美國今年可能不降息、甚至不排除加息。3 月 19 日美國議息會議，會上已經討論了需不需要加息、只不過認為加息不是一個基準情形。換句話説，如果後續油價持續走高抬升通脹，加息也會成為可選項。

過去這麼多年，全球經濟很重要的一個支撐是來自於資本開支的擴張，但是資本開支擴張背後是流動性寬鬆的邏輯，如果物價持續走高，流動性突然縮緊，在短時期將會按下暫停鍵。當然市場也是有充分預期的，短期我們需要關注有沒有可能的 “滯脹”；如果這輪油價持續高位的時間比預期還要更長，不排除後續還會交易所謂的衰退。

最近這段時間，市場出現一些波動和調整，已經逐步反映了這次油價上行可能帶來的流動性衝擊和恐慌情緒。但目前我們還並沒有看到相關的國家、企業、行業或者個人，因為油價走高而受到較大面積的實質性影響。換句話説，迄今交易的主要還是高油價的潛在衝擊（預期），後續還要進一步交易高油價的實際衝擊（事實）

這就意味着，未來幾周內，很可能會看到部分國家受到實際影響，全球經濟可能逐步受到實質性衝擊。在基準情形下，若油價維持在90-100區間，並持續兩到三週或更長時間，本輪衝擊無疑會很大，也就是説，持續高油價，事實上是一頭尚未充分price in的灰犀牛。

對中國而言，最直接的影響是 PPI 快速回升，按目前趨勢測算，3 月 PPI 同比很有可能轉正、而在此之前 PPI 同比連續已接近 40 個月為負了。

今年做中國資本市場，無論是看股票的、還是看債券的，有一個很重要的基本面變化就是物價走勢。包括 3 月份結束的兩會，兩會里面相比往年多了一個新的變化，2026 年要 “推動價格總水平從負轉正”。什麼意思呢？過去三年左右時間，我們的 GDP 平減指數一直為負，一個比較直觀的結果是，過去幾年我們的 GDP 增速在 5% 左右，但是加上價格的影響，名義增速在 4% 左右。

但是今年兩會提到，GDP 目標是 4.5% 到 5%，努力爭取更好結果。在這個情況下，按照目前油價走勢和 CPI、PPI 的預測，今年很有可能會看到平減指數會接近 0 左右甚至回到直接轉正，這就意味着今年企業的名義收入是會明顯比往年更高的。從這個點出發，我想提醒大家，今年去看投資，無論是股票還是債券，一定要高度關注名義價格鏈條變化對於企業盈利的影響。

更加重要的一點在於，基於這樣的分析判斷，這次價格上漲背後仍以供給推動為主，名義價格會帶來企業盈利的改善，但更多集中在中上游，中下游消費行業則會進一步受衝擊。今年很有可能出現的情況是，行業之間的盈利分化將更加明顯，上游可能顯著好於中下游。中下游盈利的實際衝擊，大概率在兩三個月之後才會全面顯現，存在一定滯後期。

還有一個重要因素是出口。這次油價上行可能會拖累全球經濟，導致總需求下滑。過去這麼多年來，出口一直是中國經濟的支撐，如果這次油價影響超預期，後續出口可能承壓。

基於這一框架，需要思考一個話題：4 月份召開的政治局會議，有沒有可能轉向？剛剛結束的 3 月份兩會，所有的政策表達、目標設定，應該是沒有充分考慮這次油價的影響。預計 4 月政治局會議主基調應該會比三月份的兩會更加積極，但四月中旬會公佈前三個月的經濟數據，按照前兩個月的數據來看，今年一季度 GDP 增速應該會在 4.8% 以上，相比於去年四季度的 4.5% 是明顯改善的。所以，儘管會有油價的影響，但對於中國經濟實際的衝擊可能會在二季度往後。因此，傾向於認為，4月政治局會議在基調上會相對比較積極，但是實際舉措上更多還是表達要做好增量政策、做好政策儲備，也預防未來幾個月或下半年經濟可能的進一步下行，更大級別的刺激政策出台在四月份可能還看不到。

基於這樣的假設來看市場，毫無疑問要密切跟蹤油價。回到 A 股、債券、黃金，簡單説幾個結論：

股市方面，根據剛才我講的邏輯，由於這次的高油價還是一頭尚未被充分定價的 “灰犀牛”，從我自己的角度看，短期內市場還是會有壓力，但中長期仍有望演繹 “慢牛、長牛、健康牛”，中國資產中長期依然看好。

債券方面，觀察五個維度：“經濟好不好、物價高不高、貨幣政策鬆不鬆、配置力量強不強、監管嚴不嚴”，當下最重要的因素就是物價走高給利率帶來的壓力。過去類似的原油衝擊，在短期內利率都很難明顯下行。過去一段時間內，全球主要國家的債券收益率也紛紛創新高，中國則相對比較平淡。二季度往後，隨着中國基本面壓力真正顯現，同時美國政府很可能重啓更為積極的財政手段，也可能實施所謂的 “財政赤字貨幣化”，如果不這麼辦，中期選舉可能會有很大問題。因此，下半年利率向下的概率仍然比較大。

黃金方面，説一個結論，從宏觀層面看，過去三週左右，黃金價格從 5500 美元/盎司跌至 4100 美元/盎司，最大的影響來自這次的油價衝擊和戰爭衝突帶來的恐慌情緒。因為過去一兩年市場認為的黃金上漲核心邏輯，美元走弱或美元貶值，在短期內按下暫停鍵，但這並不意味着黃金不具備避險屬性，而是由於短期內美元重新走強，對其避險屬性形成壓制。我們過去也做過多次相關研究，站在當前時點仍然戰略性、戰術性看多黃金。因此，如果本輪出現較大幅度調整，依然是一個佈局機會。

基於上述分析，如果用一條邏輯將這次戰爭前後的框架串起來：過去七八年，全球基於各類潛在的安全需求、持續加大資本開支，背後是各國既有能力、也有意願保持流動性寬鬆。本次美伊以戰爭之後，全球安全需求將進一步強化，短期內流動性寬鬆的格局將被打破，不過中長期大概率還會維持寬鬆。回到當下，伊朗局勢持續緊張，預示 “油價走高—通脹上行—美聯儲暫停降息、甚至加息—滯脹可能性增大、甚至衰退” 實際發生的概率加大。一句話，持續高油價、屬於尚未充分price in 的 “灰犀牛”，需警惕後續市場深度調整。

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