Wall Street on KNOWLEDGE ATLAS Earnings: ARR Explosion is the Biggest Surprise, Simultaneous Rise in Token Volume and Price Indicates Substantial Pricing Power

智譜 AI 交出了一份令華爾街側目的成績單，全年營收同比暴增逾一倍，但真正讓市場震驚的，是財報發佈後披露的一個實時數據：

截至 2026 年 3 月 31 日，公司開放平台 API 的年度經常性收入（ARR）已飆升至約 17 億元人民幣（約 2.5 億美元），較 2025 年底的約 5 億元人民幣暴增逾 2.4 倍，較 12 個月前更是增長約 60 倍。摩根士丹利和摩根大通均將此視為本次財報最大的驚喜。更具説服力的是，這一增長並非單純靠"以價換量"堆出來的。

據追風交易台，摩根大通在研報中特別指出，智譜 API 平台的 Token 價格年初至今已上漲 83%，而需求仍在持續加速——量價同步攀升，在當前國內大模型價格戰白熱化的背景下，這一現象極為罕見，直接印證了智譜在編程、智能體等高價值場景中已形成實質性的定價權。

從盈利路徑來看，智譜的虧損結構正在發生質變。2025 年公司研發支出約 32 億元，與調整後淨虧損規模大體相當，這意味着現有模型產生的毛利潤已足以覆蓋銷售及行政費用——核心業務已在貢獻層面實現盈虧平衡，全部虧損本質上是對下一代模型迭代的主動投入。

摩根大通認為，隨着三位數營收增速的持續和 API 毛利率的持續擴張（2024 年僅 3%，2025 年已升至 19%），盈利時間表正在變得愈發清晰，預計公司將於 2029 年實現盈利。

ARR 爆發：從"年底目標"到"已在路上"

本次財報最核心的看點，是智譜披露的 ARR 數據。截至 2026 年 3 月 31 日，開放平台 API 的 ARR 已達約 2.5 億美元，較年初增長 6.4 倍，較 12 個月前增長約 60 倍。

管理層設定的年底目標是 10 億美元，而當前進度顯示，這一目標並非遙不可及的願景，而是已在快速兑現的軌道之上。

摩根士丹利在研報中將 ARR 的超預期表現列為"強化投資邏輯"的核心事件，並將其定性為"重大驚喜"（Major Surprise）。

從業務結構來看，2025 年下半年雲端部署收入同比增長 431%，遠超私有化部署 57% 的增速，雲端業務佔總營收的比重也從此前的個位數快速提升至 26%。這一結構性轉變意味着智譜的商業模式正在從重資產、低復購的項目制交付，向輕資產、高粘性的訂閲式 API 經濟演進。

Token 量價齊升：定價權是最稀缺的信號

在當前國內大模型賽道普遍陷入"價格內卷"的背景下，智譜能夠實現 Token 價格年初至今上漲 83%、同時需求不減反增，這一現象值得深入解讀。

摩根大通分析師 Olivia Xu 在研報中明確指出，量價同步上行是"模型真實競爭力"和"高價值工作負載"驅動增長的最清晰信號。

具體而言，編程（Coding）和智能體（Agent）相關場景的客户，付費邏輯已從"按量計費"升級為"為任務完成質量、吞吐量和穩定性付費"——這是一種本質上更高維度的商業關係。當客户願意為更好的結果支付溢價，而非僅僅追求最低單價，定價權便已悄然形成。

從模型迭代路徑來看，智譜從 GLM-4.5/4.6/4.7 到 GLM-5 的快速演進，以及在生產級編程、長上下文推理和多步驟執行穩定性上的持續投入，正是支撐這一定價權的技術底座。

毛利率拐點：雲端業務從虧損到盈利的跨越

2025 年下半年，智譜雲端部署業務的毛利率從上半年的-0.4% 大幅躍升至 22.4%，這一轉變標誌着雲端業務正式跨越盈利門檻，進入規模效應驅動的正向循環。

從集團整體來看，開放平台 API 毛利率已從 2024 年的 3% 提升至 2025 年的 19%，提升幅度達 16 個百分點。

摩根大通預計，隨着規模持續擴大、模型推理效率持續優化，這一毛利率仍有較大提升空間。按照其預測模型，2026 年集團整體毛利率將維持在 31% 左右，2027 年進一步回升至 36%，2028 年達到 37%。

值得注意的是，2025 年全年毛利潤約為 2.97 億元，而同期銷售及行政費用合計約為 8.96 億元，研發支出約為 32 億元。若剔除研發投入，毛利潤已基本能夠覆蓋非研發運營成本，這意味着智譜的核心商業模式已具備自我造血能力，當前的虧損完全是戰略性研發投入的體現，而非商業模式本身的缺陷。

私有化部署：存量資產的升級潛力

除雲端 API 業務的爆發式增長外，智譜在中國受監管行業積累的私有化部署基礎，同樣是摩根大通投資邏輯的重要支柱。2025 年下半年，私有化部署收入達 3.72 億元，同比增長 57%，絕對規模仍是雲端業務的兩倍以上。

摩根大通認為，這一龐大的存量客户羣具有獨特的戰略價值：隨着基礎模型持續迭代升級，這些已部署客户存在天然的升級需求，有望演變為具有周期性、可預測性的升級驅動型收入。

金融、政務、能源等受監管行業對數據安全的高度敏感，也使得私有化部署在可預見的未來仍將是不可替代的交付模式，構成智譜區別於純雲端競爭對手的結構性護城河。

摩根大通大幅上調目標價

摩根大通維持"增持"評級，將目標價從 800 港元上調至 950 港元，基於 30 倍 2030 年預期市盈率，以 15% 的加權平均資本成本折現至 2026 年底。30 倍的估值溢價，主要反映公司 2026 至 2030 年預計超過 100% 的年均複合營收增速。

按照最新預測，智譜 2026 年營收將達 31.92 億元（同比增長 341%），2027 年進一步增至 72.57 億元，2028 年躍升至 197.25 億元，2030 年有望突破 988 億元。調整後淨利潤預計於 2029 年轉正，達 28.22 億元，2030 年進一步增至 203.6 億元。

摩根士丹利同樣維持"增持"評級，目標價 560 港元，採用 DCF 估值方法，假設 15% 的 WACC 和 3% 的永續增長率，對應 2027 年約 53 倍市銷率。兩家機構在方法論上存在差異，但對智譜長期價值的判斷方向高度一致。