Middle East War Escalates, Gold Plummets Again, When Will the King of Safe Havens Return?

黃金正經歷一場身份危機。這一傳統避險資產在中東戰事爆發後不漲反跌，市場對其避險屬性產生深刻質疑。

週四，特朗普講話稱，未來兩到三週將對伊朗開展極其嚴厲的打擊。市場再掀波動，現貨黃金下挫 3%，至每盎司 4626 美元。自中東衝突爆發以來，金價累計下跌約 15%，3 月單月跌幅約 12%。

高盛商品研究團隊分析師 Lina Thomas 與 Daan Struyven 在最新報告中指出，本輪下跌主要受三重因素驅動：高油價推升通脹預期，市場重新定價美聯儲利率路徑至全年不降息，疊加早期看漲期權倉位遭強制平倉，放大了跌幅。當前回調更多源於技術面與短期宏觀因素，並不動搖其對黃金中期看多的判斷。

避險邏輯失效：戰爭為何反而壓低金價

此輪金價下跌並不意味着黃金喪失了對沖功能，而是市場對通脹衝擊性質的正常反應。

兩類滯脹情景對黃金影響截然不同。

第一類是機構公信力受損情景。當市場質疑央行遏制通脹的意願或能力時，例如 1970 年代美國財政擴張與美聯儲政策失當的組合，黃金往往大幅上漲。第二類是供給衝擊驅動的滯脹，即能源供應中斷在壓制經濟增長的同時推高價格。歷史上，黃金在此類情境下初期通常跑輸大盤。

此次中東衝突更接近後者。能源供應衝擊帶來的通脹上行風險，引發市場對貨幣政策收緊的定價，推高實際利率，從而壓低黃金 ETF 需求。與此同時，股票市場的調整進一步觸發了與保證金追繳相關的黃金平倉。

據 MarketWatch 報道，今年 1 月金價觸及每盎司 5626 美元的高點時，市場積累了大規模投機性多頭倉位，看漲期權需求升至歷史高位。衝突爆發後，去槓桿迅速展開，此前利用黃金多頭對沖 “科技七巨頭” 股票空頭、軟件股或比特幣空頭的交易者紛紛平倉了結。

此外，部分國家的實物拋售也帶來額外壓力。土耳其被迫出售黃金以支撐本幣；波蘭央行作為近年來全球最大的戰略性購金方之一，已公開討論出售黃金用於國防開支；中東產油國因石油出口受阻、美元收入短缺，亦可能被迫動用黃金儲備支付進口賬單。

三大支柱支撐：高盛維持 5400 美元目標

高盛維持金價於2026 年底達到 5400 美元/盎司的基準預測，並梳理了三項核心驅動力。

其一，投機性倉位已大幅出清，估值吸引力回升。 Comex 淨投機性多頭持倉已降至歷史第 39 百分位，今年 1 月以來積累的看漲期權倉位已基本平倉。市場目前定價了較歷史經驗更為鷹派的貨幣政策衝擊。

歷史規律顯示，負面石油供給衝擊往往在初期 1 至 3 個月帶來略高的政策利率，但 6 至 9 個月後增長擔憂主導，利率轉而下行。投機性倉位的正常化本身預計將為金價貢獻約 195 美元/盎司。

其二，美聯儲降息預期提供價格支撐。 預計美聯儲將於 2026 年實施兩次降息，合計 50 個基點，據估算將為金價增添約 120 美元/盎司。

其三，央行購金需求構成中期錨定。 在無額外私人部門多元化的基準假設下，預期金價波動性下降後，央行將重新加速購金，月均購入量約 60 噸，高於過去 12 個月 52 噸的均值。這一購金節奏預計將為金價貢獻約 535 美元/盎司。

極端情景：下行 3800 美元，上行 6100 美元

報告同時給出了兩個極端情景的價格區間，揭示當前金價所面臨的雙向風險。

下行風險方面，若霍爾木茲海峽中斷持續時間超出預期並觸發股市更大幅度調整，或部分投資者對黃金作為滯脹對沖工具的表現感到失望、選擇徹底清盤剩餘宏觀對沖倉位，金價可能跌至 3800 美元/盎司，這被視為流動性清算風險的下行邊界。

上行風險方面，中期上行空間"顯著且不對稱"。若伊朗事件加速私人部門從西方傳統資產中多元化轉移，同時中東衝突導致市場上調對西方長期國防支出及財政可持續性的擔憂，金價上行空間將相當可觀。若宏觀對沖倉位重建至拋售前水平，將為金價增添約 750 美元/盎司，推升價格至約 5700 美元；若沿前期積累趨勢繼續上行，則將再貢獻約 425 美元/盎司，使金價邁向 6100 美元。

高盛還指出，當前美國私人部門投資組合中黃金 ETF 持倉僅佔約 0.2%，配置比例極低。據估算，美國私人部門對黃金的組合配置每提升 1 個基點，金價將上漲約 1.5%，這一彈性係數揭示了潛在上行空間的顯著非線性效應。

華爾街分歧：多頭陣營仍在堅守

高盛的看多立場並非孤例，但分析師之間已出現分歧。

據 MarketWatch 報道，瑞銀分析師 Joni Teves 在週四指出，長期來看，增長放緩所引發的財政或貨幣刺激將為金價帶來上行支撐，黃金牛市有望延續。但就年底而言，Teves 將預測從 5200 美元小幅下調至 5000 美元。

當前市場對黃金的核心分歧在於：避險屬性的失效是結構性轉變，還是特定衝擊下的階段性偏離。後者更可能是答案。黃金終將重新確立其通脹對沖與避險吸引力，但需要等待實際利率預期的回落，以及投機倉位的進一步消化。