Is Onshore USD Starting to Tighten?

近幾天 USDCNY 短端掉期點一直在下跌，跨季了之後美元流動性緊張的情況也沒有緩解。一天的隔夜掉期點跌至-6pips 以下，往常的資金融出方也開始惜出美元了，説明境內美元之資金緊張。

週四，境內 USDCNY O/N 一天掉期點最低到過-6.5pips，按照人民幣隔夜 DR001 利率 1.26% 來計算，隱含出來的美元隔夜利率居然高達 4.67%，比 3.68% 的隔夜 sofr 利率高出接近 100bp。

為何美元突然如開始緊張了？

美元用去買美債了

去年以來，在國內收益率不斷壓降的情況下，金融機構紛紛增加了對海外債券的投資。按照目前隔夜美元利率來看，買 4% 以上的 10 年期美債是很香的吃票息策略。

從央行公佈的金融機構外匯信貸收支表中可以看到，債券投資項自 2025 年 7 月以來增加了 1000 多億美元。其中今年 1 月份單月淨增 393 億美元，2 月略降低，3 月份數字還未公佈，但在 3 月全球國債收益率大幅上行的情況下，可能有不少機構進行了加倉。

央行外匯佔款增加，境內美元資金池減少

去年 12 月份以來，境內企業結匯量激增。企業結匯如何影響境內美元流動性？要區分兩種情形來看：

企業結匯賣出美元 → 商業銀行則被動買入美元 →

1）若外匯佔款不變，則銀行體系整體美元資金池不變；

2）若外匯佔款增加，則銀行體系美元資金池減少。

今年以來，外匯佔款增加了 1372 億人民幣，約 200 億美元，對境內美元構成了抽水效應。

離岸 USDCNH 掉期點帶動

前幾日離岸市場上 USD/CNH 的短端掉期點都都低於境內 USD/CNY，跨 3 月底一天的 USDCNH TN -6pips，CNH 資金也是異常寬鬆，按照 3.68% 的隔夜美元 sofr 利率，隱含的 CNH 隔夜利率只有 0.55%。離岸掉期點的下跌也對境內掉期點有一定擾動影響。

戰爭避險情緒導致全球美元資金出現一定緊張

我們通常交叉貨幣互換基差用（Cross-currency Swap Basis，CCS basis）去觀測海外美元的緊缺程度。非美機構可通過 FX SWAP 或 CCS 將本幣兑換為美元使用，而基差的正負與大小，直接體現兑換成本的高低。從其他貨幣（歐元、日元）的 1 年掉期 basis 來看，3 月底海外美元也出現了一定程度的緊張，不過 4 月跨完月之後，流動性又有所恢復。

總結來看，今年境內掉期市場，與去年相比可謂是冰火兩重天，去年跨月跨季時美元非常松，而今年卻出現了美元的緊張。筆者認為主要有四點原因共同推動：美元買債的流出、央行外匯佔款增加、USDCNH 掉期點下跌帶動，以及戰爭引發的全球美元流動性偏緊。

不過當前整體海外美元流動性仍較為充裕，相關流動性指標尚未出現明顯預警信號。若後續地緣衝突緩和、避險情緒修復，預計境內美元流動性也將隨境外流動性同步改善。

早安匯市

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