When Will Global Crude Oil Inventories "Bottom Out"? A "Shutdown Countdown"

摩根大通分析師測算，霍爾木茲封鎖導致全球每日有效供應損失約 1400 萬桶，經合組織商業原油庫存將在 4 月消耗 1.66 億桶、5 月初再消耗 6700 萬桶後觸及 8.42 億桶的” 運營最低值”——屆時價格將取代庫存成為市場主要平衡機制。即便海峽重開，供應恢復也需經歷三個階段、歷時約四個月。

全球原油庫存何時"見底"？摩根大通算出了一條倒計時曲線。

4 月初，摩根大通商品分析師 Natasha Kaneva 發佈最新報告，對霍爾木茲海峽封鎖衝擊下全球原油庫存的消耗速度進行了系統測算，並給出了從"見底"到"重建"的完整時間表。結論直接：庫存緩衝正在快速消耗，市場距離"運營最低值"已不遠——5 月或觸底。

什麼是"運營最低值"，為何它是紅線

理解這份報告，先要理解一個關鍵概念：運營最低值（Operational Minimum）。

這是庫存的功能性底線，而非物理意義上的"清空"。Kaneva 將其定義為經合組織（OECD）商業庫存能夠覆蓋約 30 天前向煉油需求的水平，對應約 8.42 億桶。

低於這個水平，煉廠調度、物流協調和市場流動性都會開始出現問題。理論上系統可以撐到 24 天覆蓋（工程最低值），但那意味着嚴重的運營壓力和市場流動性崩潰。

就像這不是油箱見底，而是油箱低到儀表盤亮起紅燈——車還能開，但隨時可能拋錨。

一旦庫存逼近這一閾值，價格而非庫存本身將成為市場的主要平衡機制——也就是説，高油價將強制壓制需求，替代庫存發揮緩衝作用。

摩根大通的測算顯示，此次衝擊規模遠超以往。

霍爾木茲海峽封鎖造成每日有效供應損失約 1400 萬桶（14 mbd）。相比之下，2022 年 2 月俄烏衝突爆發時，經合組織商業原油庫存已降至約 9.68 億桶，僅相當於 27 天的前向煉油需求覆蓋，本就處於脆弱狀態。

此次衝擊更大，緩衝更薄。Kaneva 的測算路徑如下：

需求端的壓力已經顯現。亞洲地區中間餾分油和航空燃油的需求破壞最為明顯，這與供應衝擊的地理傳導路徑一致——離波斯灣最近的亞洲買家最先承壓。

就算海峽一旦重開，供應也不會立刻恢復。摩根大通設定了三個階段：

第一階段（第 1-3 周）：謹慎重開，恢復約 630 萬桶/日——約佔停產總產量的一半

即便停火協議達成，船東、港口運營商和船員仍需確認安全才會重返波斯灣。摩根大通預計，航運公司需要約兩週時間確認風險消散。

具體節奏：

戰爭險保費高企、裝卸港擁堵、優先買家（尤其是亞洲）搶先提貨，都將制約早期恢復速度。

第二階段（第 4-8 周）：系統正常化，恢復至 2930 萬桶/日

到第 2 個月末，海灣供應恢復至2930 萬桶/日，仍比戰前低約 340 萬桶/日。

各國恢復進度不一：

沙特阿拉伯：接近完全恢復，規模優勢和出口替代路線提供支撐
阿聯酋：恢復至 95%，動態類似但仍依賴全面恢復運營
伊拉克、科威特：恢復至約 80%，受儲罐驅動的油田關停和重啓物流拖累。伊拉克南部出口系統（巴士拉石油碼頭、科爾阿馬亞港）曾多次中斷，替代路線（基爾庫克 - 傑伊漢）只能部分彌補；科威特石油公司（KPC）指引顯示，即便停戰，完全恢復也需數月
卡塔爾：僅恢復至 60%，拉斯拉凡及相關設施受損嚴重，LNG 及關聯液體（凝析油、NGL）修復週期長達數年，QatarEnergy 已就凝析油、液化石油氣、石腦油、硫磺、氦氣等產品量化了損失

第三階段（第 3-4 個月）：彌合產量缺口，恢復至戰前水平的 99%

沙特和阿聯酋屆時將回到滿產狀態。伊拉克恢復至 90%，科威特 80%，卡塔爾 77%——後者受制於拉斯拉凡/GTL 基礎設施損毀，完全修復預計需要3 至 5 年。

伊朗是另一個長尾風險。南帕爾斯氣田遭受攻擊，凝析油和 NGL 供應鏈受到波及。由於氣體處理、液體回收和下游石化系統高度一體化，凝析油和 NGL 產量的恢復將滯後於上游重啓。摩根大通預計，到第 4 個月末，伊朗產量仍比戰前低約20 萬桶/日。

供應恢復後，庫存並不會立刻反彈。

摩根大通估算，海峽重開約兩個月後，經合組織商業庫存才會開始重建。要回到 30 天前向煉油覆蓋的正常水平，需要補充約1.5 億至 2 億桶。

按每月補充3000 萬至 4500 萬桶（約 100 萬至 150 萬桶/日）的速度計算，完整的庫存回補週期約為四個月。

也就是説，即便海峽明天重開，全球原油市場真正回到正常狀態，也要等到半年之後。