Consensus Significantly Lags Reality! Morgan Stanley: HDD Duopoly Underestimated, Supply Gap May Continue Until 2029, Gross Margins Expected to Reach Mid-to-High 50% Range

華爾街的共識再次嚴重滯後於現實。

據追風交易台，摩根士丹利的最新渠道調研顯示，機械硬盤（HDD）市場的需求和定價正在經歷前所未有的強化，供應短缺預計將持續至 2028 日曆年（CY28）。

基於此，大摩重申對希捷（STX）和西部數據（WDC）的增持評級，並將希捷取代西部數據升為 “首選（Top Pick）”。大摩將希捷的目標價從 468 美元大幅上調至 582 美元（牛市情境看至 796 美元），西部數據目標價從 369 美元上調至 380 美元（牛市情境看至 519 美元）。

市場目前嚴重低估了 HDD 雙寡頭在 AI 和雲端數據中心支出中的槓桿效應。大摩指出，這兩隻股票目前的交易價格僅為 2027 日曆年（CY27）預期每股收益（EPS）的 13-14 倍，而大摩的 CY27/28 EPS 預期比華爾街共識高出 25%-50%，毛利率預期比共識高出 400-500 個基點（最高達 700 個基點）。隨着 HAMR 等高容量技術的加速降本以及遠超預期的定價權，希捷和西部數據正迎來毛利率邁入中高 50% 區間的黃金窗口。戰術上，由於希捷目前存在估值折價且毛利率擴張速度更快，大摩建議投資者將首選標的切換至希捷。

“更強、更久” 的 HDD 週期：供需失衡將持續至 2029 年

大摩的 “更強、更久（Stronger for Longer）” 邏輯不僅沒有改變，反而正在強化。調研顯示，儘管 HDD 行業的單位產量將出現低至中個位數（LSD-MSD%）的超預期增長，但行業艾字節（EB）短缺在 CY26 仍將達到 200EB（佔市場的 10%），在 CY27 將接近 250EB。

這種強勁需求源於雲端工作負載的持續轉移以及 AI 的廣泛採用（加速了數據生成）。

目前，HDD 仍存儲着全球約 80% 的雲數據。在保守假設下（雲 EB 需求年增 30%，eSSD 每年搶佔 2 個百分點份額，且 HDD 供應商堅持不增加任何新的綠地產能），大摩預計 HDD 供需直到 2029 日曆年（CY29）才能達到平衡，這比此前預期的還要晚 12 個月。

定價權與降本雙管齊下：毛利率將遠超華爾街預期

這是大摩模型中最具顛覆性的發現：HDD 供應商正在與主要超大規模雲客户就 2027/2028 年的採購訂單進行談判，價格接近 20 美元/TB（或 0.02 美元/GB）。這一價格比大摩當前基準假設的 13-15 美元/TB 高出 30% 以上，甚至比其牛市定價假設還要高出近 20%。

在成本端，隨着兩家供應商在 C2H26 開始轉向 40TB+ 的大容量驅動器，每 EB 成本將在未來約 6 個季度內加速下降。這種 “每 GB 價格與成本之間不斷擴大的差距” 將推動希捷和西部數據的毛利率在進入 CY27 時達到中高 50% 的區間。大摩的最新毛利率預測在 CY27 之前比華爾街共識高出 400-500 個基點。

戰術性調倉：為何將首選（Top Pick）從西部數據切換至希捷？

儘管大摩對西部數據依然極度看好，但出於以下四個核心原因，大摩將近期的相對偏好和 “首選” 標的轉移至希捷：

1. 催化劑兑現：此前看好西部數據的關鍵催化劑（縮小與希捷的估值差距、利用 SNDK 股份去槓桿化）已在上季度實現。
2. 估值折價：希捷目前的市盈率（P/E）比西部數據低超過 1 倍，而大摩認為兩者的估值應處於同等水平。
3. 毛利率擴張更快：自下而上的每 TB 成本分析表明，得益於強勁的 HAMR 產品組合轉換，希捷在未來 12 個月內的毛利率擴張速度應略快於西部數據（約快 50 個基點）。
4. EPS 與目標價上行空間更大：大摩對希捷未來 12 個月的 EPS 預期和目標價具有更大的相對上行空間。此外，希捷預計將更早償還其可轉換債券，從而減少股本稀釋。

被嚴重低估的 AI 數據中心核心資產

大摩認為，這是一個延長的週期（即 2027 年並非頂點），因此維持對希捷和西部數據 18 倍的基礎目標市盈率。

在羅素 3000 指數（市值大於 50 億美元）中，預計到 2028 年 EPS 年增長率超過 40% 且毛利率大於 45% 的公司僅有約 20 家，而希捷和西部數據位列其中。如果進一步篩選出自由現金流（FCF）利潤率超過 30% 且將 75% 以上 FCF 回報給股東的公司，將只剩下希捷和西部數據。

與內存市場相比，HDD 市場結構更優：僅有 3 家玩家（前兩家控制 90% 市場），無中國競爭對手，數據中心收入敞口高達 80%+，且無新增綠地產能。2026 年希捷和西部數據的總資本支出（Capex）接近約 10 億美元，遠低於全球前五大內存玩家超過 900 億美元的支出。

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