The "Next Target" of the U.S. Private Credit Crisis: Insurance Companies Holding Trillions of Dollars

美國保險行業對私募信貸的敞口已接近 1 萬億美元，而支撐這一規模的信用評級體系正受到越來越多的質疑。

美國財政部上週宣佈，計劃與州級保險監管機構舉行一系列會議，議題涵蓋"近期市場動態、新興風險、風險管理實踐"及私募信貸市場前景。

華爾街見聞提及，私募信貸市場的危機正在突破邊界，向更廣泛的金融體系蔓延，而與私募信貸深度捆綁的保險業，或將成為此輪風暴中率先倒下的"多米諾骨牌"。

此前據信用評級機構 A.M. Best 數據，美國壽險及年金公司約 6 萬億美元投資資產中，已有近 1 萬億美元配置於私募信貸，其中約 4190 億美元持有所謂"私人評級"。

與此同時，全美保險監管官協會（NAIC）於 2024 年發佈的一份重磅報告顯示，保險公司私人信貸投資的評級存在系統性虛高，該報告隨後被撤下，至今未能重新公開。

這場監管風波的核心，是一份如今已從公眾視野中消失的研究報告。

這份由 NAIC 資本市場局撰寫、題為《美國保險公司債券投資中的私募評級持續攀升，五年內近乎翻三倍》的報告揭示，保險公司私募信貸投資所獲評級存在系統性虛高問題。

研究抽取了 NAIC 於 2023 年收到的 109 份私募信函評級，這些資產均經 NAIC 分析師獨立評估打分。

結果顯示，106 份私募評級高於 NAIC 內部評估結果。在 17 個案例中，NAIC 認為屬於垃圾級的資產，多個小規模的評級公司卻評定為投資級，部分評級甚至高出 NAIC 判斷水平多達六個檔次。

然而報告發布後，NAIC 於去年 5 月將其從官方網站下架，聲稱需要"澄清研究結論"。目前，距報告下架已近一年，該報告仍未重新公開。

NAIC 稱下架原因在於報告"基於有限樣本數據"，存在"被公眾和媒體誤讀的風險"。NAIC 同時表示，已聘請外部顧問協助審查其在評估保險投資風險時對信用評級的使用方式。

此輪私募信貸危機中，評級機構的可靠性問題正成為越來越關鍵的變量。

在被研究的私募評級樣本中，約四分之一來自穆迪（Moody's）、標普全球（S&P Global）及惠譽（Fitch）三家大型機構，其評級平均高於 NAIC 內部評估約兩個檔次。

其餘評級則來自金融危機後崛起的一批規模較小的評級公司，包括 Egan-Jones、KBRA、晨星（Morningstar）等，其評級平均高出 NAIC 判斷水平約三個檔次。

報告認定惠譽是最頻繁的大型評級提供方，Egan-Jones 則是最頻繁的小型評級提供方。

然而 Egan-Jones 自身的合規記錄並不令人放心，該機構此前已因利益衝突問題受到美國證券交易委員會（SEC）指控。

近期又面臨 SEC 對其評級實踐的新一輪調查，百慕大監管機構已不再認可其評級資質，同時有內部告密者另起爐灶建立競爭性評級機構。國際貨幣基金組織（IMF）去年 10 月發佈報告指出：

可靠的私人評級是保險公司審慎監管的關鍵，必須確保私人評級評估的穩健性，並要求評級方法和報告具備充分透明度，以將評級虛高的風險降至最低。

報告發布後，部分保險公司已停止使用 Egan-Jones 的服務。

保險公司在美國受各州保險監管委員的監管，後者的職責還涵蓋房產險與健康險。委員們的核心職責之一是根據險企持有投資的風險水平，判斷其是否維持了足夠的資本緩衝。

然而，這一機制存在明顯短板。各州監管機構人手不足，難以逐一審查每筆投資。對於大多數債券，NAIC 紐約投資團隊依據公開信用評級自動賦予風險評分及對應資本要求。

過去十年，隨着保險公司大量提交私募信函評級申請同等處理，NAIC 內部人員對直接採信私募評級始終心存顧慮，卻長期缺乏正式的異議權限。

這一局面在今年年初才得到部分改觀。今年 1 月，NAIC 分析師正式獲得各州監管機構授權，可對高於內部評估水平三個檔次及以上的私募信函評級提出異議，這距其首次提出該訴求已過去逾五年。

改革推進期間，阻力重重。此前 2023 年美國一次國會聽證會上，八名美國共和黨眾議員聯名致信監管機構，指責其越權。

俄亥俄州共和黨眾議員 Warren Davidson 在聽證會上表示，賦予 NAIC 推翻私募評級的權力"將導致透明度下降，給保險公司帶來更多模糊性，並實質性損害市場效率"。

愛荷華州保險監管委員 Doug Ommen 表示，委員們始終有權對其認為過高的風險評分進行調整。他説：

監管工作不會因為尋求改進而停步。

上述監管爭議折射出私募信貸市場近年來深度滲透美國保險業的結構性變化，理解這場爭議，需要釐清私人信函評級的獨特屬性。

與公開債券評級類似，私人信函評級同樣由發行方或資產打包方委託評級機構，依據借款人償還概率出具信用等級。

投資者（包括保險公司）也可自行委託評級機構對其持有的債務工具進行評級。但關鍵區別在於，私人信函評級僅對債務發行方及投資者可見，不向公眾公開，這也為外部監督帶來了相當難度。

美國各州監管官人手有限，無法逐一評估每筆投資，因而高度依賴 NAIC 紐約投資團隊基於公開信用評級自動分配風險評分、進而確定資本要求的機制。

過去十年間，保險公司開始向 NAIC 提交私人信函評級，試圖為私人信貸投資爭取同等待遇。而 NAIC 工作人員對直接採納這些評級始終存有顧慮，上述報告正是這種顧慮的集中體現。

NAIC 表示，各州保險監管機構"多年來持續積極監測並逐步應對保險公司投資組合的動態演變"。然而，對於一個資產規模近萬億、透明度存在天然侷限的市場而言，這場監管追趕戰遠未結束。