A Thirty-Year Supercycle for Storage Chips? UBS: In an Oligopoly of Three, DRAM Will Remain in Short Supply Until the End of 2027

存儲芯片行業正站在一個罕見的歷史性拐點。

據追風交易台，瑞銀最新研報認為，AI 驅動的 HBM 需求持續蠶食 DDR 產能，疊加傳統服務器換機週期與存儲 SSD 需求的同步爆發，全球 DRAM 市場的供需缺口將延續至 2027 年第四季度，是近三十年來未曾出現過的存儲超級週期。

同時，DRAM 市場已高度整合至目前的三寡頭格局。供應端缺乏足夠的"競爭性擴產"動力來平抑需求衝擊，週期性修正的烈度有所降低，而本輪需求超級週期帶來的價格上行壓力將更加持久。

SK Hynix 在 HBM 領域佔據領導地位，瑞銀將其 12 個月目標價從 155 萬韓元上調至 170 萬韓元，同步大幅上調盈利預測：2026 年和 2027 年每股盈利預測分別較此前提升 22% 和 29%，2026 年運營利潤預測高達 286 萬億韓元，較市場一致預期高出約 57%。

近期催化劑方面，SK Hynix 的 ADR 上市可能附帶在韓國市場的股票回購計劃，這將形成"雙重利好"——既可提升海外投資者的配置便利性，也將直接支撐韓國市場股價。

三十年一遇：DRAM 供不應求週期的底層邏輯

本輪存儲芯片週期具有"近三十年一遇"的歷史罕見性，驅動因素來自多重需求端衝擊的疊加共振。

首先，HBM 需求的爆發性增長正持續擠佔傳統 DDR 產能。到 2026 年底，全球 DRAM 前端 HBM 專屬產能將達到 50 萬片/月（等效 12 英寸晶圓），佔行業總產能的 25%；到 2027 年佔比約 31%。

其次，傳統服務器換機週期正同步進行，企業對 DDR5 等常規 DRAM 的需求持續釋放。與此同時，AI 基礎設施的擴張也在拉動服務器及存儲 SSD 的需求增量。

第三，中國以外的晶圓產能擴張幾乎全部集中於 HBM，常規 DRAM 新增供給極為有限。三家主要供應商（SK Hynix、三星、美光）在非 HBM 領域的擴產意願均受到顯著約束。

DRAM 市場已高度整合至目前的三寡頭格局。供應端缺乏足夠的"競爭性擴產"動力來平抑需求衝擊，週期性修正的烈度有所降低，而本輪需求超級週期帶來的價格上行壓力將更加持久。

SK Hynix 的 HBM 領導地位：短期擾動不改長期格局

近期市場對 SK Hynix 存在兩大具體擔憂：一是 HBM4 產品的局部重新設計問題，二是 HBM 出貨量。這兩點均不構成對其行業地位的根本性威脅。

關於 HBM4 重新設計，SK Hynix 目前正接近完成針對邏輯芯片及 DRAM 裸片的小幅重新設計工作，並積極推進面向英偉達 Rubin 平台的最終認證流程。據此將 SK Hynix 在 HBM4/Rubin 平台的市場份額假設調整為 60%，三星為 30%，美光為 10%。

在出貨量方面，預計 SK Hynix 2026 年 HBM 比特出貨量為 184 億 Gb（同比增長 46%），2027 年為 247 億 Gb（同比增長 34%）。以行業比特份額計，SK Hynix 預計將分別以 51% 和 44% 的佔比，連續兩年穩坐 HBM 市場頭把交椅。

SK Hynix 過去數年間在 HBM 執行能力上建立起的技術積累與客户信任，是其維持領導地位的核心壁壘。此次 HBM4 的設計調整屬於局部優化，而非方向性逆轉。

盈利大幅超出市場預期：估值修復空間顯著

基於上述判斷，瑞銀對 SK Hynix 的盈利預測遠超市場一致預期，差距之大引人矚目。

在收入端，預測 2026 年總營收為 355.1 萬億韓元（市場預期 251.6 萬億韓元，高出約 41%），2027 年預測為 531.6 萬億韓元（市場預期 323 萬億韓元，高出約 65%）。

運營利潤方面，預測 2026 年為 286 萬億韓元（市場預期 182 萬億韓元，超出約 57%），2027 年為 443.5 萬億韓元（市場預期 235.6 萬億韓元，超出約 88%）。

具體到第一季度，預測 2026 年一季度運營利潤為 41.76 萬億韓元，遠高於市場一致預期的 32.2 萬億韓元。

現金流層面，預計 2026 年自由現金流為 143.8 萬億韓元，2027 年進一步躍升至 269.8 萬億韓元，對應自由現金流收益率分別約為 21.6% 和 40.5%。

估值與催化劑：ADR 上市與股票回購提供雙重支撐

在估值方法上，採用 12 個月遠期市淨率倍數對 SK Hynix 進行估值，基於其 32.1% 的長期 ROE 預測和 11.2% 的權益成本，得出 2.86 倍的目標市淨率，對應目標價 170 萬韓元。

當前 1.54 倍的 NTM 市淨率所隱含的長期 ROE 僅為 17.3%，不僅低於過去十年 21% 的歷史均值，更大幅低於瑞銀預測的 32.1%。

這一估值差距意味着，市場尚未充分定價 SK Hynix 更高的 DRAM 盈利能力及其強勁的自由現金流生成能力。

在近期催化劑方面，ADR 上市可能附帶在韓國市場的股票回購計劃，這將形成"雙重利好"——既可提升海外投資者的配置便利性，也將直接支撐韓國市場股價。

瑞銀研究團隊認為，約 2026 年 4 月 24 日前後（約為一季度業績發佈時點），存在積極催化劑，包括智能手機銷量數據、定價談判結果以及 GPU 供應鏈動態。