AI Bubble: The Catalyst for a New Round of US Quantitative Easing?

美國 AI 產業正處於繁榮與風險並存的臨界狀態。

當前美國 AI 繁榮高度集中於硬件與雲服務端。雲計算巨頭資本開支規模在 2023 至 2025 年間的增量已超過此前七年總和，預計 2025 年四大超大規模雲廠商資本開支將達 3055 億美元，AI 相關支出貢獻了標普 500 資本開支增量的 90%。

與此同時，以 OpenAI 為代表的基礎模型廠商持續深陷虧損，應用層商業化兑現嚴重滯後，"硬強軟弱"的結構性失衡愈發突出。

儘管當前泡沫尚處醖釀階段，與 2000 年互聯網泡沫存在本質差異，但隨着標普 500 席勒市盈率逼近 44 倍歷史高位、私募信貸領域贖回壓力激增，泡沫風險正在快速累積。

中郵證券 4 月 7 日發佈報告，2026 年下游應用落地將成為核心觀測窗口，能否實現規模化商業變現是核心觀測指標。若泡沫破裂觸發衰退，美聯儲大概率加速降息並重啓量化寬鬆，屆時大宗商品、全球風險資產及美元走勢將迎來系統性重估。

AI 繁榮高度集中硬件端，應用層兑現滯後

美國 AI 產業全球領先。2025 年全球 AI 一級市場融資中 79%（約 1590 億美元）流向美國企業。截至 2026 年 3 月，OpenAI 完成 1220 億美元融資，估值達 8520 億美元，穩居全球初創企業首位。

AI 科技公司已成為驅動美股上漲的絕對核心。科技七巨頭市值佔標普 500 總市值比重超過三分之一，2024 年貢獻指數年度回報的 53%，其中英偉達單家貢獻 5.6 個百分點。

然而，繁榮背後存在明顯的結構性失衡。產業鏈價值高度集中於硬件與雲服務端，基礎模型層長期虧損，應用層規模化商業落地不及預期。

以 Ramp 企業支出數據為例，截至 2026 年 2 月，美國企業付費訂閲 AI 模型與工具的滲透率已達 47.6%，但 AI 實際創收能力與算力投入規模之間的裂口仍在擴大。

債務風險顯現，泡沫正處醖釀階段

頭部雲廠商的資本開支擴張已越過內生現金流能夠支撐的邊界。Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟、甲骨文五大雲廠商資本開支自 2024 年起再度提速，股東回購與分紅讓位於 AI 戰略擴張。

更值得警惕的是，2025 年 AI 相關債務融資市場爆發式增長，僅 9 至 10 月兩個月內即完成超過 1100 億美元債務發行。甲骨文債務總額已突破 960 億美元，其信用違約互換（CDS）價格隨之大幅飆升。

私募信貸領域同樣承壓。軟件相關資產佔美國私募信貸市場約 20.8%，Anthropic 等公司發佈的企業級 AI 工具引發市場對傳統軟件商業模式可持續性的擔憂，進而衝擊私募信貸市場信心。

2026 年一季度，六大頭部私募信貸機構的贖回申請合計約 101 億美元，較上季度翻倍增長，部分機構或已啓動延期兑付機制。

儘管如此，當前泡沫尚未達到不可持續的臨界點。當前科技巨頭的淨利潤率與營收增速仍保持強勢，與 2000 年互聯網泡沫時期大量企業僅靠概念融資的模式存在本質差異。

私募信貸市場的風險也較為封閉，缺乏次貸危機時期的大規模衍生品傳導鏈條，更可能是"茶壺中的風暴"。

泡沫若破裂，經濟將承受多重衝擊

AI 泡沫一旦破裂，衝擊將通過至少三條路徑傳導至實體經濟。

財富效應渠道是首要傳導鏈條。美聯儲最新數據顯示，2025 年三季度美國家庭及非營利組織直接與間接持有股票資產達 66.5 萬億美元，佔總資產比重 32.8%。

無論個人投資者還是通過 401(k) 養老金計劃持有指數產品的普通居民，均對 AI 板塊形成高度集中暴露。相關研究表明，財富縮水對消費的負面影響比財富增長的正面影響高出約 50%，這將放大泡沫破裂後消費市場的下行壓力。

資本開支斷崖是第二條路徑。AI 相關資本開支已成為美國經濟增長的核心驅動項，有研究估算 2025 年上半年其對 GDP 的貢獻達 1.1 個百分點。參照 2000 年前後光纖泡沫破裂時的歷史規律，寬帶運營商資本開支曾在一年內驟降 35%。

若本輪 AI 泡沫破裂後資本開支回落幅度類似，以 2026 年超大規模雲服務商資本開支預計超過 4500 億美元為基數，對應縮減規模將超過 1575 億美元，將直接削弱美國實際 GDP 增長動能。

上游產業鏈共振是第三條路徑。AI 投資熱潮高度綁定半導體與電力行業，英偉達 2024 年營收同比增長 114% 即為佐證。

一旦投資降温，與 AI 高度綁定的高性能計算芯片需求彈性與價格波動將更為劇烈，存儲芯片價格亦面臨回調風險。AI 還提高了勞動生產率，導致就業增長趨弱，進一步為貨幣寬鬆提供宏觀基礎。

美聯儲應對框架：RMP 只是前奏，衰退將重啓 QE

回顧歷史，美聯儲在 2001 年互聯網泡沫破裂、2008 年次貸危機、2020 年新冠疫情三次重大沖擊中，均在政策利率逼近零利率後轉向大規模資產購買。

當前，被提名為下一任美聯儲主席人選的 Kevin Walsh 曾於 2006 至 2011 年擔任美聯儲理事，其"降息 + 縮表"的政策傾向廣為市場關注。

但 FOMC 的集體決策機制限制了主席個人影響力，當前 ON RRP 餘額持續接近零、SOFR-ON RRP 利差上行等跡象均顯示貨幣市場流動性已由過剩轉向邊際偏緊，進一步縮表的空間極為有限。

2025 年 12 月 FOMC 會議全體票委一致通過啓動儲備金管理購買（RMP）計劃，亦與縮表主張形成明顯分歧。

中郵證券宏觀團隊據此區分三種情景：

若 AI 泡沫僅導致科技股大幅回撤而未外溢至信貸市場，美聯儲可能通過前瞻指引進行預期管理，容忍股價調整以壓低核心通脹；

若風險外溢至信貸市場、信用利差走闊，美聯儲將加快降息步伐並擴大儲備管理購買規模；

若經濟陷入衰退、失業率大幅上升，則將激進降息至接近零利率並重啓大規模 QE，以中長期國債和機構 MBS 為主要工具。

新一輪 QE 的全球傳導：大宗商品或成最大受益者

若新一輪 QE 落地，其影響將從美國境內延伸至全球資產市場。

美國境內，長端利率系統性下行將改善融資環境、託底需求與就業，房地產等利率敏感型部門將率先受益。全球範圍內，美元流動性擴張將改善資本市場整體流動性環境，提振風險資產定價。

從歷史四輪 QE 的資產表現來看，大宗商品的受益邏輯最為清晰：QE 通常導致美元走弱，直接推升以美元計價的大宗商品名義價格；低利率環境提升大宗商品的資產配置吸引力；經濟復甦帶動實體需求改善，多重因素形成共振。

當前大宗商品相對美股處於數十年來的低估區間，歷史數據表明，此類極端估值分化之後往往伴隨格局逆轉。