War’s “Lasting Damage” to the Dollar System—Global Gold Reserves “Surpass” Dollar Reserves for the First Time

美元霸權的侵蝕正在以一種可量化的方式呈現。

週五，彭博宏觀策略師 Simon White 撰文指出，在美伊戰爭衝擊之下，全球央行持有的黃金儲備價值已首次超越經估值調整後的美元資產儲備規模——這一里程碑事件發生在佈雷頓森林體系 II 時代，自國際貨幣基金組織（IMF）上世紀 90 年代末開始發佈相關數據以來尚屬首次。

值得注意的是，此前市場曾多次報道"黃金儲備超越美元儲備"，但彼時援引的是 IMF 公佈的名義美元儲備數字，約 7.5 萬億美元，其中包含了美元資產的利息收益累積。此次分析所採用的口徑有所不同：將美元儲備剔除利息收益後進行估值調整，所得數字約為 4 萬億美元，僅為名義值的一半略多。

以這一調整後口徑與黃金儲備相比，才是更為對等的比較基準，因為黃金本身不產生利息。在此口徑下，黃金儲備價值首次超越美元儲備，標誌着美元主導地位的又一個實質性轉折點。

即便美伊停火協議得以維持，Simon White 認為，此次衝突對美元體系造成的損傷很可能已難以逆轉。美元的衰退不會是某一戲劇性時刻的驟然崩塌，而是如英鎊喪失儲備貨幣地位一般，在一系列里程碑事件中緩慢消磨。

調整後美元儲備首次被黃金超越，口徑差異是關鍵

理解這一歷史性轉變，首先需要釐清數據口徑的差異。

IMF 公佈的全球美元儲備名義規模約為 7.5 萬億美元，這一數字包含了各國央行持有美元資產多年來累積的利息收益。然而，黃金不產生任何利息，若將名義美元儲備與黃金儲備直接比較，並不公平。

Simon White 採用彭博美國國債指數，將利息收益從名義美元儲備中剔除，得出經估值調整後的美元儲備規模約為 4 萬億美元。以此口徑衡量，全球央行黃金儲備價值已首次超越美元儲備，打破了佈雷頓森林體系 II 確立以來的格局。

這一調整後的數字更能反映各國央行對美元資產的"主動需求"。數據顯示，自 2014 年官方美元儲備規模見頂以來，調整後的美元儲備價值已累計下滑約 15%；與此同時，以新興市場央行為主的全球央行實物黃金持有量（以噸計）同期增加了約 15%。Simon White 認為，這一消長對比難以反駁：各國央行對美元資產的實際需求正在實質性減弱。

儲備管理行為轉變，美元"旋轉門"機制受損

美元儲備地位的侵蝕，在各國央行的操作行為上已有跡可循。

各國儲備管理機構對美元的操作呈現出明顯的逆勢交易特徵——美元下跌時買入，美元上漲後賣出。然而這一模式已悄然改變。近年來美元匯率持續走低，卻未能引發儲備管理機構的明顯增持行為，這與歷史規律形成了顯著背離。

支撐美元體系運轉的核心邏輯，是所謂 “美國治下的和平”（Pax Americana）的隱性契約：貿易順差國將美元收益循環投入美元資產，為美國提供低成本融資，美國則以安全保障和全球體系穩定作為回報。這一 “美元旋轉門” 機制正承受日益沉重的壓力。

以中東產油國為例，沙特阿拉伯的經常賬户盈餘對油價的敏感性已在近年來明顯下降，國內多元化投資需求上升，可供循環投入美元資產的盈餘資金相應減少。更為根本的是，若美國被視為不再可靠的安全保障者，各國在貿易中使用美元、並將美元收益回流美國的動力將持續減弱。

能源價格衝擊加劇美元體系壓力

美伊戰爭帶來的能源價格衝擊，從供需兩端同時對美元體系形成擠壓。

停火消息公佈後，油氣價格雖有所回落，但仍遠高於戰前水平。對於能源進口國而言，持續高企的能源成本迫使其通過變現資產來籌集美元，加劇了美元資產的拋售壓力。與此同時，部分能源出口國因產品銷售受阻，同樣面臨現金流壓力。

這一雙向擠壓在戰爭期間的市場表現中有所體現：黃金和美國國債在此期間呈現出"風險資產"特徵——緊張局勢緩和時上漲，局勢升級時下跌，與其傳統的避險屬性出現背離。

多重指標共振，美元主導地位加速消退

黃金儲備超越調整後美元儲備，只是美元主導地位衰退的信號之一，其他指標同樣在發出警示。

數據顯示，全球貿易中以美元結算的比例近年來已降至約 40%，歐元和人民幣的份額有所上升；以美元計價的跨境貸款佔全球總量的比例已回落至 60%；各國央行持有的美國國債規模已低於其黃金持有量；美元在全球外匯和黃金儲備中的佔比也在快速下滑。

Simon White 指出，美元地位的侵蝕不會一蹴而就，當前缺乏可替代美元的儲備和融資資產，這在客觀上為美元提供了緩衝。但他同時強調，這並不意味着問題不存在，只是 “輪胎已經扎破，空氣仍在持續泄漏”。

在他看來，美伊戰爭後，市場參與者已普遍形成共識：遊戲規則已經改變。當 “減持美元資產” 成為越來越多人的理性選擇，且這一判斷本身成為公共知識時，美元主導地位的持續消退將難以阻擋，黃金的長期上行邏輯也將隨之進一步強化。