The Market Hasn't Ignored the War; It Has Simply Decided to Stop Betting on the Worst-Case Scenario

高盛研究員 Dominic Wilson 認為，近期美股的韌性並非無視風險，市場只是開始押注衝突緩和，但伊朗局勢持續動盪，尾部風險並未消失，投資者切不可掉以輕心。

4 月 14 日，高盛研究員 Dominic Wilson 在高盛《Exchanges》播客節目中，與節目主持人 Allison Nathan 探討了伊朗衝突，包括美國對霍爾木茲海峽的封鎖對全球市場的影響。

（左：Dominic Wilson，右：Allison Nathan）

Wilson 解釋，股市的修復源於市場對極端負面情景的重新定價。

在衝突最初幾周，市場曾擔憂局勢可能長期惡化，軍事解決方案也更為激進。隨着談判啓動，市場判斷那些"最壞情景"的概率已大幅下降，進而將更多權重押注於最終走向和解的路徑。

他以新冠疫情為例指出，股市當年在病例率和死亡率真正攀升之前便已走出底部。他説：

對於一個折現週期很長的資產而言，短期的經濟損傷是可以承受的，真正令市場恐懼的是對未來的不確定性。

只要市場認定本輪緊張局勢將在數週內得到解決，那麼這場拉鋸究竟持續兩週還是八週，對於多年期資產的估值而言差異並不懸殊。

不過，Wilson 強調，這一判斷並不意味着下行風險已經解除：

極端風險依然存在，我們不能自信地説那些此前擔心的場景不會捲土重來。隨着市場放鬆警惕，尾部風險開始看起來有些定價不足。

利率市場的走勢與股市形成鮮明對比。

Wilson 指出，自衝突以來，利率市場始終更擔憂央行的鷹派應對。從高盛的測量來看，市場已基本消化了中期增長受損的預期，但對央行將長期保持謹慎的判斷卻揮之不去。

他認為，這一定程度上源於通脹記憶的路徑依賴。此前高通脹時期留下的"創傷"，令市場對央行的反應更加警覺。

此外，衝突前市場已在定價美聯儲年內降息兩次半，本身就存在過度鴿派的問題，此次修正有其合理成分。

但綜合高盛的預測情景分佈，Wilson 認為：

利率最終低於市場定價的路徑，多於高於市場定價的路徑，市場整體仍偏鷹派定價。

他補充，歐洲加息的概率高於美國，但即便如此，多數央行最可能的選擇是按兵不動，而非主動收緊。

Wilson 表示，油價衝擊對美元的支撐作用符合歷史規律。

美元受益於避險資金流入和美國石油出口國身份的貿易條件改善。目前美元貿易加權匯率僅較年初略低，年初以來的弱勢已基本回吐。

他認為，本輪衝突重新提醒了市場：

面對某些衝擊，持有美元是有效對沖手段，而非減倉美元以規避風險。

這在一定程度上令部分投資者對押注美元走弱更加謹慎。不過，Wilson 強調，中期美元走弱的結構性邏輯並未改變。

美元估值依然偏貴，美聯儲相較其他主要央行仍更可能降息，此前推動資金流出美國的地緣政治與機構層面的變化也未根本逆轉。他表示：

短期內，這一事件給美元提供了超出預期的支撐；但中期而言，美元走弱的故事可能依然成立。

儘管地緣衝突依然是投資者關注的頭號焦點，但曾經主導市場的趨勢並未消亡，資金正在迅速回流。Wilson 指出：

AI 主題不僅在討論中，更在市場的實際行動中迅速回歸。

Wilson 觀察到，半導體股票不僅收復了衝突前的失地，部分已創出新高，軟件股則持續承壓。

Wilson 強調機構投資者極不情願放棄他們的核心頭寸，一旦市場企穩，資金便會迅速回到他們認為有價值的 AI 領域。

面對持續的不確定性，Wilson 建議投資者維持"選擇性做多 + 積極對沖"的雙軌策略。

他認為，當市場因談判進展走高、情緒趨於放鬆之際，正是補充尾部對沖的時機；而當市場因新的負面消息下跌時，則是逢低增加核心風險敞口的機會。

具體而言，當市場下跌、對沖工具發揮作用時，可以在較低價格增持科技股、週期性大宗商品、新興市場（如日本和韓國）等結構性看好的資產。而當市場反彈放鬆時，則應立即加碼下行風險的保護。

Wilson 説：

不要讓自己在面對深度尾部風險時毫無防備。如果你不同時增加保護措施，我就不建議你重新增加風險敞口。

訪談全文如下（AI 輔助翻譯）：

Allison Nathan： 上週，伊朗停火協議的消息令市場反應極為強烈，然而進入本週，美國宣佈封鎖霍爾木茲海峽的消息接踵而至——而霍爾木茲海峽對全球能源流通至關重要。

那麼，市場如何在這種不確定性中尋求方向？投資者又該如何應對？我是 Allison Nathan，歡迎收聽高盛交流播客。今天的嘉賓是高盛研究部高級市場顧問 Dominic Wilson。Dom，歡迎回來。

Dominic Wilson： 謝謝，很高興再次來到節目。

Allison Nathan： Dom，圍繞伊朗戰爭的局勢發展可謂跌宕起伏。坦率地説，我剛才提到的這次封鎖是最新的進展，令人對沖突快速解決並不樂觀。但如果看市場表現，尤其是標普 500，其定價水平已接近衝突爆發之前。我想先請問：這讓你感到意外嗎？市場是否真的低估了下行風險？

Dominic Wilson： 這個問題其實包含兩個層面，我認為需要分開來看。

先説"是否意外"。我們一直在提醒自己：每當穿越危機、經歷這類事件時，市場通常會經歷大量擔憂，而後第一階段的緩解往往主要來自於——人們開始降低對極端負面情景的預期權重。因此，在大量問題尚未解決的情況下出現反彈，本身並不罕見。回想新冠疫情，回想關税風波，市場的反彈往往發生在地面上最糟糕的情況真正出現之前。

我認為市場目前的狀態本質上也是如此——我們可以看到油價仍維持在高位，石油流通尚未恢復正常，但市場已經做出了一個判斷：幾周前，人們面對的是一個極端寬泛的概率分佈，其中包括局勢長期持續惡化、軍事形勢極度嚴峻等種種可能性。而市場現在——無論對錯——認為，在談判持續推進（儘管遠未完成）的軌道上，那些極端負面情景的權重已經大幅降低。即便中期前景並不樂觀，即便短期活動數據暫時疲軟，股票市場依然可以憑藉其對更長時間維度的折現能力，消化這種短期的弱勢。

當然，關鍵問題在於：市場的這一判斷是否正確？從事態演變的方向來看，我認為方向本身是對的——相較於幾周前，彼時雙方甚至不知道從何開始談判，且被提出的軍事方案遠比我們迄今所見的任何情況都要嚴峻，現在我們確實處於更好的位置。因此市場降低對下行尾部風險的預期權重，是合理的。

就我個人而言，對市場反彈本身並不感到太驚訝。但你問到下行尾部風險是否被低估——我認為這個風險已經有所後退，動搖市場信心的門檻也有所提高，但真實的風險依然存在。我們能有把握地説，當初擔心的那些極端情景不會捲土重來嗎？答案是否定的，我們只是可以比之前更有信心一些。因此，那個深層的尾部風險才是真正讓我擔憂的地方。隨着市場情緒趨於放鬆，這一尾部風險開始顯得有些定價不足。

Allison Nathan： 我完全同意你説的，但我想明確一點——我們現在據稱面臨的是封鎖。此前還有少量石油在流通，雖然不多，但畢竟有一些；而現在據稱是完全斷流。

Dominic Wilson： 是的。説來有趣，我經歷這輪危機的方式——我想很多人也有類似感受——是：起初，大宗商品專家極度悲觀，而市場卻相當平靜。大宗商品專家實際上是在説："你們根本不理解封鎖的後果有多嚴重。"他們是對的。於是在最初幾周，市場一路下行，逐漸認識到存在切實的下行風險，意識到這件事非同小可，並非輕易能解決的問題。

不過，如今邊際上發生了一些變化。如果你現在告訴人們海峽還沒有開放，可能還要持續幾個月，油價還會繼續上漲，經濟將因此受損——大多數人其實已經知道這些了。而另一方面，只要人們相信這個問題最終一定會得到解決，對於一個着眼於長期的股票折現過程而言，短期損失是可以承受的。真正傷害股票市場的，是對"問題解決之後會是什麼樣"缺乏信心。

所以我認為，這裏存在一個現貨市場與前瞻性市場之間的張力——這並不意味着股票市場就是對的，但如果市場的邏輯是：這不過是談判進程中的一個插曲，雖然形勢嚴峻，各方可能會退出、可能會有威脅、可能有新的衝突，但最終這件事將在幾周內得到解決——那麼對於一個存續期為數年的資產而言，解決時間是兩週還是六週、八週，差別其實並不大。

當然，這裏面有一些假設，這些假設是可以被質疑的。但我想説，這種邏輯並非荒唐透頂——看起來荒唐，但我認為這在一定程度上正是股票市場前瞻性本質的體現。就像當年新冠疫情期間，在感染率和死亡率真正開始攀升之前，市場就已經把最壞的情形拋在身後、重新向前看了。現貨現實與未來預期之間的這種張力，使得這類問題格外難以把握。

Allison Nathan： 確實如此。讓我覺得頗為有趣的一點是，儘管標普 500 和股票市場表現出相當強的韌性，但利率市場的定價卻截然不同。你如何解讀這一現象？

Dominic Wilson： 這確實很引人注目。從這輪危機一開始就是如此，並延續至今——我們在觀察利率市場時發現，市場對各國央行出於應對通脹而走向鷹派的擔憂，遠超過對經濟增長的擔憂。

我們確實看到了一些對增長的憂慮，但從我們的各項指標來看，中期維度上人們此前擔心的大部分增長損失，已經隨着這輪緩和而得到修復；而真正揮之不去的，是市場認為央行將比進入這輪危機之前顯著更為鷹派的預期。

這其中一部分原因在於：大家都預期屆時會出現一波通脹高峰，引發央行的謹慎態度——儘管從中期路徑來看，這不應該帶來太大影響。我認為，我們經歷的這段高通脹歷史，放大了市場對"央行將更為謹慎"的感受。另一部分原因，則是市場在此之前的定價本就不太合理——我們當時預期會有持續的降息，回想起來甚至有些滑稽：2 月份大家還在擔憂 AI 帶來的失業問題，市場當時以相當高的置信度預期美聯儲今年將降息兩次半。那個定價看起來已經偏鴿，至少從我們的角度來看是這樣。現在市場正在修正這部分預期，而在當前環境下，央行傾向於更為謹慎也更容易被市場接受。

但這裏確實存在一種有些奇特的張力：市場認為這次衝擊足夠嚴重，足以令央行擔憂通脹影響，卻又不至於嚴重到經濟增長的衝擊會壓過通脹因素。這是我感到有些意外的地方——沒想到市場在這一方向上走得這麼遠，並且維持得這麼久。

Allison Nathan： 所以你認為市場在這方面擺動得有些過頭，不應該到達目前這種預期加息的程度？

Dominic Wilson： 我認為是的。當然，不同國家之間存在差異——歐洲比美國更有可能加息。但總體而言，當我們審視我們的預測，以及 Yarn 和團隊在各種情景下的綜合分析，利率最終走低的路徑，要多於走高的路徑。也就是説，我們預測的概率分佈整體偏鴿，相對於市場目前的定價而言。

不過，情況已經比兩週前好多了。兩週前，前端利率市場真的承壓極大——歐洲被定價了持續加息，美國加息的真實概率也被計入，看起來明顯是過度拉伸。

現在還有更多辯論空間。我認為很多央行在這種環境下會發現，最容易的做法就是按兵不動——既不加息，也不降息。這種"什麼都不做"的路徑，可能就是我們最終所處的位置，而這比我們進入這輪危機之前已經更偏鷹派了。但總體而言，我仍然認為市場的定價平均來看依然偏鷹。

Allison Nathan： 那麼美元處於什麼位置？提醒一下各位聽眾：我們年初對美元持適度看空立場；隨着衝突爆發，美元獲得了大量支撐；現在看起來又在走弱。你如何看待這一情況？

Dominic Wilson： 這是一幅更為複雜的圖景。我們年初確實看空美元，但程度相當温和。與去年相比，我們今年更強調的是：除了美元本身，外匯市場中還有其他重要的驅動因素——比如一些週期性貨幣和套利貨幣表現良好，這條軸線上的交易可能更為主導。隨後在一月、二月，我們看到了美元走弱，其幅度在某種程度上比我們預測的更為明顯。而現在，這個走弱基本上已經完全逆轉。

從大的邏輯來看，油價衝擊對外匯市場的影響符合預期——對美元形成支撐。美國在兩個維度上都佔優：一是避險資金流入，二是美國本身的石油出口屬性。因此，就目前而言，美元兑貿易加權基準僅略弱於年初水平，今年的匯率走勢可謂一進一出。

關於美元后續走勢，我認為已經更加複雜。從兩個方向來看：一方面，隨着我們更好地消化石油風險——而我們預期油價將比此前預期維持在更高水平更長時間——這對美元形成支撐；這輪事件也再次提醒人們，美元面對某些衝擊時具有升值能力，在某些衝擊面前頗具保護屬性。這個經驗我們過去就知道，但現在得到了強化。因此，我認為市場會比以前更不願意押注美元走弱，在這方面稍顯遲疑，這不會讓我感到意外。

另一方面，從結構性、戰略性角度來看，放眼更長時間維度，美元依然估值偏貴，經過這輪反彈後更貴了一些；即便美國增長相對穩健，美聯儲仍很可能比其他主要央行更傾向於降息；圍繞戰略地緣政治格局轉變、機構性變化對美元的拖累，以及 AI 集中度相關風險等問題，也並未消散。

因此，我認為中期內美元走弱的邏輯大體仍然成立。只是短期內，這輪事件比沒有它時為美元提供了更多支撐。

Allison Nathan： 讓我把問題稍微擴展一下。年初有一個敍事：資金從美國流出，流向世界其他地區和全球其他資產。在圍繞衝突的大幅波動中，這一趨勢目前處於什麼位置？

Dominic Wilson： 説實話，我認為情況比較複雜。我不認為這一趨勢已經逆轉，也不確定它是否就此失效。但這輪事件再次提醒人們：這類衝擊對某些主要非美市場——尤其是歐洲和北亞等非美髮達市場——的傷害，要比對美國更為深重，而這些市場的基本面也更脆弱，倉位更重。我們原本已經開始看到資金再配置的過程，結果這一衝擊正好與市場的主導趨勢背道而馳，造成了明顯的痛苦。

而且，這類風險不太可能就此徹底消失，它們將在相當長一段時間內持續懸在市場上方——除非石油市場供應緊張的問題能夠極其迅速且徹底地得到解決，否則這種陰影將持續籠罩。因此，我認為投資者在佈局美國以外市場時，將會更加審慎挑剔，也更為遲疑。

Allison Nathan： 正如我們此前討論的，年初市場的主線是 AI，還有勞動力市場等其他頗為突出的議題。目前，是否有任何其他主題在與伊朗衝突爭奪市場的關注度？投資者告訴你他們在關注什麼？

Dominic Wilson： 毫無疑問，伊朗衝突仍然排在第一位。從這一層面來説，儘管股票市場的緩和讓人稍感寬慰，但我並沒有感覺到有很多人在説"這事兒解決了，翻篇吧"——人們開始思考接下來該怎麼做，但這個議題依然高度聚焦，解決路徑、是否真的解決了，仍然是頭號問題。

不過，你提到的其他那兩個議題確實回來了。如果你在兩三週前、局勢最緊張的時候問我，我會説它們幾乎完全不在討論之中。但隨着市場開始回暖，它們相當迅速地重新進入了投資者的視野。

這兩個議題有一定的先後順序。私募信貸的討論從未真正消失，只是退到了幕後；但就直接影響而言，我不確定我們看到了多少真正新的東西。對私募信貸的隱憂仍在持續，人們不斷將其擺上枱面，我們總體上對此持相對樂觀的看法，但爭論仍未平息。

更引人注目的是，AI 主題——不僅是討論層面，更體現在市場實際走勢上——迴歸得極為迅速。半導體股票重新強勢：在 AI 和科技板塊內部原本出現了明顯分化，存儲芯片等硬件表現亮眼，而軟件則因市場擔憂新一代 AI 應用帶來的競爭而承壓。如今，這種分化捲土重來，軟件股在本輪反彈期間再次承壓，而半導體則創出新高，超越了衝突前的所有高點——成為在本輪動盪中真正取得實質性進展、突破前高的少數板塊之一。這一主題已經強勢迴歸。

我們從各方持續聽到的聲音，與此高度吻合：投資者非常認可他們股票組合中的核心主題，他們所做的是保護指數敞口和整體權益風險，但對於真正放棄核心持倉則相當抗拒。事實證明，人們迴歸自己認可的持倉，速度相當之快，這一點令人印象深刻。

Allison Nathan： 展望未來幾周乃至幾個月，在這種不確定性持續懸而未決的情況下，投資者應該如何佈局？談判或許已經開始，但局勢仍然迷霧重重。你預期會延續目前這種狀態嗎？

Dominic Wilson： 這類事件本身就極為複雜。我們此前已經拓寬了結果的分佈區間，相較於最緊張時期可能已經有所收窄，但仍然比平時寬得多，各種可能性都存在。

在某種程度上，我認為這是年初我們對美國市場判斷的延續與變體，也就是：對於你認可的資產，應當選擇性地持有多頭風險，同時應當積極地對沖，因為下行風險依然顯著，隨時可能再次擾動市場。

在實際操作中——説起來容易做起來難——我們的策略是：隨着市場來回波動，在兩個方向上尋找機會。當你持有相對完善的對沖，市場下行時，對沖開始發揮作用，你開始考慮在低位逢低加倉你認可的資產；當市場反彈、情緒放鬆時，你則開始思考是否應該更積極地加強對沖。

就目前這個市場放鬆的時間節點而言，回到你的問題——我認為下行風險確實有所低估，相應的應對措施是：在權益和信用層面佈局更深度的下行對沖，這是值得做的，投資者不應該在極端尾部風險面前讓自己暴露在外。真正糟糕的結果是可以防護的。

當然，市場可能只是在談判的反覆拉鋸中上下震盪，但真實的尾部風險確實存在；市場已經降低了對這些風險的關注，正是在這樣的時刻，應該考慮增加對沖，確保自己得到充分保護。

與此同時，你也必須考慮到如果我們真的走上解決之路會發生什麼。我不認為放棄所有正向風險頭寸是正確的做法。在市場出現階段性回調時，選擇性地加回結構性多頭——比如我們看好的科技板塊中的部分標的、週期性和大宗商品相關的新興市場標的，以及此前表現強勁、我們依然看好的日本、韓國等市場——趁機補倉，我認為是個好主意。但前提是，如果你同時沒有加強保護，那就不要輕易加倉。你必須時刻關注下行尾部風險，並清醒地認識到，一旦真的走到那一步，你所持有的倉位會如何表現。

Allison Nathan： Dom，非常感謝你在這個局勢瞬息萬變的時刻為我們帶來這番深度解析。

Dominic Wilson： 感謝邀請。我相信一兩週後情況又會大不相同。

Allison Nathan： 我也相信如此。我們到時候再請你來。謝謝，也感謝各位收聽本期高盛交流播客。本期節目錄制於 2026 年 4 月 13 日。我是 Allison Nathan。如果您喜歡這檔節目，歡迎在 Apple Podcasts、Spotify、YouTube 或您常用的播客平台關注我們，並留下評分和評論。