US Stocks Have 'Forgotten the War', Why Are US Treasuries Still Hesitating?

近期美股強勢反彈但美債收益率僅小幅回落。德銀指出，企業盈利本身是名義指標，使得股市天然抗通脹；同時美債戰前定價激進降息，本身存在定價偏差；疊加戰爭導致市場預期財政支出增長，進一步放大了股債分歧。

油價波動仍在主導宏觀資產的風險定價，但資產間的傳導路徑正在分化。伊朗戰爭爆發以來，股票對油價的敏感度在下降並出現偏正向的 “脱鈎”，而債券幾乎與油價保持同步，這一變化正在重塑股債相對錶現。

標普 500 指數剛錄得 10 個交易日累計上漲 9.8%，為 2020 年 4 月疫情反彈以來最強的 10 日漲幅。與股市的強勢不同，美國國債收益率僅收復了戰爭爆發以來上行幅度的一小部分。

據追風交易台，德銀近期發佈報告指出，股債兩端未來仍將對油價保持高度敏感，但在當前階段，投資者對增長、盈利與財政支出預期的權重變化，使得股票更容易 “掙脱枷鎖”，而債券仍被通脹與供給壓力牽引。

戰前定價偏差，國債收益率回調空間受限

債市難以像股市那樣快速修復，根源之一在於戰爭爆發前國債收益率本身已存在定價偏差。

戰爭開始之初，10 年期美國國債收益率在一定程度上被壓至過低水平，背後驅動因素包括市場對人工智能宏觀影響的非理性悲觀預期，以及對美國勞動力市場走弱和通縮壓力的過早押注。

彼時，市場對美聯儲激進降息的預期已被充分計入定價，而這一預期在當前看來難以得到支撐。

此後公佈的就業數據進一步削弱了降息預期的合理性。最新一期 ADP 就業數據同樣釋放出勞動力市場韌性信號，而這一走勢在戰爭爆發前並未被市場廣泛預判。

從圖表來看，自戰爭爆發以來，10 年期美國國債收益率與布倫特原油期貨之間維持着近乎同步的正相關走勢，油價上漲對應收益率上行，顯示通脹預期主導着債市定價。

與債市不同，股市對一定程度的通脹上行具有內在的容忍度，這是本輪股債分化的第二個邏輯支撐。

温和通脹通常不會對股票構成實質性損害，原因在於企業盈利本身是名義指標，能夠隨價格水平的上升而自動放大。

標普 500 指數一季度盈利增速有望達到 19%，遠超市場平均預期。這一強勁的盈利展望已在此前被市場逐步吸收，進而為股市提供了對抗油價衝擊的緩衝。

這一機制在債市中並不存在。固定利率債券的現金流不隨通脹調整，油價上漲所驅動的通脹預期升温，直接推升折現率，壓低債券估值，形成與股市截然相反的價格反應。

伊朗戰爭帶來的財政支出擴大預期，是第三個分化驅動因素。

戰爭很可能催生更大規模的財政支出，其邏輯涵蓋兩個層面：一是短期內政府出台補貼政策以保護消費者免受能源價格衝擊；二是中長期結構性層面，戰爭將推動各方加快國防投入與能源獨立建設，形成持續的財政擴張壓力。

財政支出擴大，意味着政府債券供給增加，由此對國債價格構成直接壓制，推升收益率。對股票而言，財政擴張往往被解讀為經濟需求的額外支撐，尤其利好國防及能源相關板塊。

這一分化效應，進一步拉大了股債兩市對同一地緣政治衝擊的不同反應。

儘管當前股債出現明顯背離，但投資者仍需注意風險。

展望後市，股市和債市都將繼續對油價保持高度敏感。當前股市的相對強勢，更多反映的是市場對上述三重邏輯的重新定價，而非與油價的永久脱鈎。

標普 500 期貨與布倫特原油的逐筆相關性數據顯示，兩者之間的負相關關係（即油價上漲對應股指下跌）雖在近期有所收窄，但仍未根本逆轉。

對投資者而言，當前的市場格局意味着，股票短期內仍具備相對抗跌性，但一旦油價出現新一輪大幅上衝，或就業與通脹數據再度改變美聯儲政策路徑預期，現有的股債分化格局將面臨重新檢驗。